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LINX: ando ha um tempo já bastante ocupado, mergulhado no case da Linx e de todo o transformacional que vem acontecendo na companhia, notadamente com o Linx Pay (subadquirência)
P/ quem conhece pouco ou nao conhece a Linx, vale a pena entender o que ela faz e o seu historico: em 2009 faturava 75,5 milhões e nos ultimos 12 meses fez 756,5 milhões (+900%)
Líder de mercado, atua principalmente com software (POS e ERP) pro varejo e possui alto grau de especializacao em determinados nichos (chamados de verticais, como postos de gasolina, restaurantes, e outros)
Papel muito alvo de gringos (90% do free float) com desempenho financeiro bem redondo. Dps de ter anunciado sua entrada no setor de adquirencia, seus papeis ja subiram mais de 100%. Qual é o potencial disso tudo?
A thead será longa, por isso peço desde ja a paciencia de quem ta lendo. Um caso complexo nao poderia ser explicado em 2 ou 3 tweets
Falando de adquirencia: o setor de adquirencia é sabidamente alvo de uma intensa guerra de preços. A estrutura de dois lados desse mercado espremeu por muito tempo o lojista com o objetivo de financiar os usuarios de cartoes
Uma maneira de entender isso: os cartões de credito sem taxas (ou reduzidas) e com oferta de milhas (e outros beneficios) gera um custo que o banco repassa pro lado do mercado mais inelastico: os lojistas (através dos adquirentes)
Facil entender isso: embora mais custoso, o consumidor sempre tem a alternativa de usar papel moeda no lugar do cartao. O lojista sem maquininha perde a venda!
Até o duopolio, quebrado em 2010, os adquirentes conseguiam repassar a pressao dos bancos aos lojistas atraves de alugueis proibitivos e taxas de mdr absurdas
Após o duopolio, com mais de uma opcao em sua frente, o lojista ganhou poder de barganha e o que temos vistos é mdr em queda e maquinas agora sendo distribuidas até de graça
Mesmo assim, adquirentes recentes vêm encontrando espaço uma vez que a rentabilidade continua satisfatoria (saiu de uma base muito alta) e do high growth que o mercado apresenta
Até onde essa guerra vai? Até impedir novos entrantes.. pelo nivel de rentabilidade que o setor ainda tem, teremos muito chao pela frente. O proximo alvo da guerra dps das taxas e do mdr serao os juros da antecipação
Tudo isso posto, há porque ficar animado com uma nova entrante nesse disputadissimo mercado?
Nao é pela forte competição que nao podem surgir players sabendo muito bem explorar certos nichos e, atraves de diferenciais competitivos, conseguirem operar bem
Um belo exemplo é a pagseguro. Embora tb esteja sendo alvo de ataque com os concorrentes entrando no nicho que ela inteligentemente soube desbravar, suas taxas ainda sao 4x mais elevadas do que os concorrentes
E nem por isso a pags deixou de crescer, muito pelo contrario: seu tpv apresenta crescimento de mais de 100% ao ano desde 2014 (vale uma thread sobre a pags em outro momento)
Tendo isso em mente, qual será o diferencial competitivo que a Linx pode encontrar para ter seu espaço em meio a essa guerra? Diferente de todos os players, que precisaram conquistar novos clientes no mercado (com todo o custo e dificuldade envolvido), a Linx possui uma vantagem
Seus sistemas ja processam um volume substancial de transações: sao cerca de 1,7 bilhao de notas fiscais emitidas por ano pelos seus sistemas POS num ticket medio de 140 reais: cerca de 250 bilhoes de reais em transações!
Sao 250 bilhoes que hoje sao registrados por seus sistemas mas que sao captados por maquinas X,Y e Z.
Os softwares da linx sao peça central no dia a dia de seus clientes: tanto pelo ponto de vista gerencial do negocio quanto do ponto de vista fiscal (emissao de notas)
Uma vez implementado um sistema, ele se torna parte do dia a dia do negocio sendo custoso pro seu cliente troca-lo pelo concorrente. Imagina a dor de cabeça em treinar todo o pessoal a um novo sistema. Nao por acaso, a linx apresenta 99% de taxa de renovaçao das licenças
Sendo a linx uma empresa diretamente envolvida no core de muitos negocios, ha muitas vantagens para se integrar adquirencia e software
Alem de diminuir a fricção, diminuindo e facilitando a resolução de problemas, a Linx captura uma quantidade substancial de data que pode ser usado em soluções personalizadas
Desses 250bi, há pelo menos 50bi de transações que podem facilmente virar a chave para a linx pay em menos de 2 minutos (volume que passa pelo TEF ex-Rede)
Além disso, tendo a Linx visibilidade sobre o fluxo de seus clientes, ela provavelmente consegue ter uma ideia do quanto cada um está pagando de taxas na adquirencia e entrar com uma proposta atraente
Ou seja, ha uma vantagem qualitativa, com real agregaçao de valor para o seu cliente, financeira e de acesso a esse mercado já processado por ela em seus sistemas
E ainda podem surgir muitas outras opcionalidades com base nessa relação. Com esse mesmo data, a Linx poderia avançar na oferta de crédito pro seu cliente pequeno e médio.
Além disso, é possivel entendermos que a oferta combinada de software+adquirência seja mais valiosa em geração de valor do que a oferta em separado de cada uma
No caso de grandes clientes, poderia haver uma dificuldade maior visto a relação mais proxima que estes têm com os bancos, mas uma boa forma de endereçar isso são as soluções de omnichannel que a Linx vem desenvolvendo (muita coisa interessante aqui)
Desses 250bi hoje processados, a Linx informa que mira um alvo de 50% de share sobre essa base em tpv pros proximos 5 anos. Para isso vai usar toda a sua base comercial ja acostumada a vender software (mais complicado do que vender adquirencia)
Assumindo plenamente esses 125bi de mercado potencial, a Linx seria hoje a quarta maior adquirente do país
Ela toma com base um take rate (o quanto desse TPV vira receita de MDR e antecipação) de 1,3% (ela diz que usou a menor do mercado como conservadorismo
Embora nao tenha a mesma escala dos outros players, ela usará a infraestrutura da Rede (por atuar com subadquirente) e terá sinergias nos custos de distribuição. Com base nisso, podemos imaginar no minimo uma margem ebitda equivalente aos players: 50%
Corrigindo esse tpv de 250bi atual a inflação+3% até 2023, teremos que 50% de share envolve capturar 178bi no linx pay para daqui 5 anos
Com 1,3% de take rate e 50% de margem ebitda com 34%de IR, temos um lucro liquido ao valor presente em 2019 de quase 500 milhões (nos últimos 12 meses, a Linx fez cerca de 80 milhões de lucro)
Se travarmos na média de p/e de cielo,stone e pags (18x) podemos precificar somente a linx pay em 53 reais para 2019
Somados aos 21 reais da linx core (números atuais da empresa travados a múltiplos médios históricos), significa 74 reais total por ação. Até aqui assumimos inteiramente as premissas da empresa (de tpv e take rate)
As variaveis chaves dessa equação são tamanho do TPV capturado, take rate e margem ebitda assumida.
Há muita incerteza sobre o que de fato a Linx vai conseguir capturar de TPV. Apesar dos diferenciais competitivos, o mercado está muito concorrido. Falando do take rate, dependendo do share de pequenos e médios na base, a tendencia é ela ter um bom MDR mesmo sendo uma sub
No entanto a taxa de antecipação, segundo componente do take rate, será a próxima fronteira a ser alvo de competição ferrenha (além do risco regulatório).
Na margem ebitda, assumir em 50% é razoavel pelos motivos já explicados. Com isso, é interessante olhar uma tabela de sensibilidade do preço da Linx consolidada trazendo o lucro liquido de 2023 do linx pay a valor presente, somado ao atual, e travando a 18x:
Outros pontos interessantes: (1) A Linx fica propensa a ser alvo de M&A. O papel ja ter esticado complica mas seria um alvo interessante para uma Rede, Cielo ou uma Stone, por exemplo (a Linx vale uma parcela reduzida do valor de mercado desses players)
(2) a evolução da captura será exponencial e não linear. Nos primeiros anos, principalmente em 2019, a evolução de captura ainda será timida. O fato do papel ja ter precificado parte disso pode torna-lo volátil.
Em suma, um case muito interessante com muito potencial oculto.
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