Texto muito interessante do grande Paulo Nogueira Batista, Jr. em réplica à Defesa de Rodrigo Maia do Teto.
Mas eu gostaria de, no auge da minha insignificância, fazer um contraponto à réplica (que não constitui uma tréplica, porque, bom, eu não sou o Rodrigo Maia)
Segue 👇
Em primeiro lugar, sobre o número quase místico de 100% da razão Dívida Bruta sobre o PIB. De fato, para fins meramente técnicos, não há uma diferença óbvia, por exemplo entre 98%, 100% e 104%, mas é bem relevante porque constitui um choque informacional. O mercado considera
100% um valor extremo (de fato, para países emergentes, é um número altíssimo, ainda que países emergentes, no geral estejam com uma bomba fiscal no colo nos últimos anos como exposto no estudo Global Waves of Debt do Banco Mundial, publicado ano passado). Ainda que não tenhamos
noção de qual o threshold de credibilidade da política fiscal, mesmo porque não temos medidas efetivas de credibilidade fiscal (exceto os trabalhos de Gabriel Montes da UFF que consideram em 60% da dívida/PIB se não me falha a memória), o mercado parece considera 100% o limite de
sustentabilidade. E isso é importante porque é o mercado que compra títulos da dívida pública com volume, não nós economistas. Se ele considerar 100% inviável, provavelmente o tesouro vai ter que tornar os títulos muito mais atrativos, o que implica em juros maiores, etc... é
importante sempre lembrar que dívida pública é uma relação de mercado. O que me leva ao segundo ponto, muitos economistas consideram que é melhor se endividar, ou ainda, não consideram que é tão perigoso se endividar em moeda local. As razões variam de motivos sóbrios, como o de
Paulo: que a demanda interna por títulos públicos tende a ser menos volátil que internacional, o que é verdade; à mais estapafúrdias, como o chavão "não se quebra em moeda local". Mas esse ponto tem um problema grave que é os efeitos de bem-estar do risco da dívida. Efetivamente,
se passivos públicos são ativos de agentes nacionais, eles constituem poupança interna, e de fato, não são só bancos que são detentores de títulos do tesouro, mas por causa do programa Tesouro Direto, muitas pessoas físicas constituíram poupança com esses ativos financeiros. Ou
seja, em um cenário extremo, não estamos falando de uma moratória a la Sarney, mas de um Plano Collor.

Por fim, a parte que me toca: a afirmação de que a aprovação do Teto de Gastos teve efeito dúbio sobre a credibilidade fiscal e, por consequência, sobre juro e inflação.
Strcito senso, Paulo está certo, regras fiscais são endógenas e é muito difícil isolar a aprovação do Teto sobre expectativas da política monetária e fiscal.
Tirando o bode da sala, existe evidência empírica que a troca de Tombini por Ilan foi muito relevante na queda estrutural
dos juros e da inflação. Também é verdade que a dívida pública não tem efeito direto sobre aumento de inflação e juros, caso de dominância fiscal, mas como bem disse Gustavo Franco (2018), não há razão para não haver uma infinitude de cenários graduais entre a dominância
monetária e a fiscal, de forma que o risco e incerteza gerados pelo estado fiscal impactaram a posição dos agentes que elevou a inflação por vários canais. Inclusive, Cavalcanti et al. (2019) mostram, através de um DSGE novo keynesiano, que a regularização das contas públicas
em 2015, leia-se a divulgação dos reais danos das pedaladas de Dilma, constituiu um choque informacional tal que possui efeito explicativo para a crise de 2015.

Resolvido isso, temos outro problema: regras fiscais são endógenas. Mas, olhando para os dados, o Novo Regime Fiscal
parece ter tido efeito relevante sobre a credibilidade da política fiscal. Medir credibilidade fiscal não é trivial: não há razão teórica pela qual não poderia se fazer um índice análogo ao de política monetária, exceto que esses índices dependem de ancoragem. No caso da política
monetária, a meta de inflação constitui âncora eficiente. No caso da política fiscal, em tese havia as metas da LDO, mas elas não são críveis. Se as metas do Teto conseguiram melhorar a ancoragem das expectativas fiscais é tema de estudo aberto.
No entanto, sempre podemos ir
para o mínimo denominador comum. Alan Blinder (2000) define credibilidade como a habilidade do governo entregar o que o mercado espera. Então tem dois componentes para a credibilidade de uma pesquisa: os agentes acreditarem no governo na hora de formar suas expectativas e
o governo entregar o que prometeu. Matematicamente, isso significa que, dado que E(xt)=xt+1 + u, se u converge para zero, o governo é crível se u é suficientemente diferente de zero, o governo é não crível. Isso é interessante de mostrar pela diferença ut=E(xt-1)-xt.
tomando as médias das expectativas fiscais divulgadas no boletim focus um ano antes e o resultado primário, podemos ver uma flutuação do gap de credibilidade fiscal. Isso está expresso no gráfico abaixo, que vem da minha vindoura monografia (ênfase no vindoura)
O teto foi aprovado em novembro de 2016, o impeachment começou em novembro de 2015. Todo esse processo serve para mostrar que sim, a mudança institucional que o NRF se inclui, que o Teto se inclui, parece ter sido relevante para uma convergência de credibilidade fiscal.
Além disso, Marco Cavalcanti (2020) em estudo no IPEA encontrou evidências econométricas preliminares de que o Teto teve impacto positivo de diminuição da taxa de juros de longo prazo.

Respondi apenas porque é meu tema de pesquisa, e nesses pontos do Paulo, é necessário fazer
uma contraposição olhando os dados. Credibilidade é algo complicado demais de se estudar, porque envolve path dependence. Ela é fácil de se perder e muito difícil de se reconquistar, apostar no fim do Teto é um tiro no pé neste sentido.

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