Thread by @VitorSousaL

Sanepar e Regulação: pq a empresa é tão descontada?

Sanepar (#SAPR11/#SAPR3/#SAPR4) é a empresa de saneamento com maior rentabilidade da indústria, opera um monopólio natural, setor perene e ainda assim negocia com múltiplos amassado vs. aos pares da indústria. Por que isso?

Sem entrar muito na teoria por detrás dos monopólis naturais, é importante você entender que os reguladores existem para que os agentes não abusem do seu poder de monopólio em relação aos consumidores e passem a cobrar preços abusivos e obtenham retornos excessivos, por ex.

O regulador do setor elétrico é a ANEEL. No setor de saneamento básico, o Novo Marco Regulatório do Saneamento Básico transformou a Agência Nacional de Águas (ANA) no regulador do setor.

Dentre muitas alterações positivas (que diga o recente interesse de agentes privados pelas concessões oferecidas e os prêmios pelas outorgas mínimas), talvez a cereja do bolo tenha ficado de fora: a regulação econômica – as tarifas, em bom português.

Uma regulação coerente fez com que o atendimento de distribuição de energia elétrica alcançasse a universalização, por exemplo.

E esse entendimento é muito importante: A ANEEL fica em Brasília e é razoavelmente blindada ao assédio de políticos regionais. A regulação econômica do saneamento, por enquanto, permanece nas mãos das agências regionais de cada um dos seus estados.

Ou seja: a agência reguladora (ARSESP) do estado de São Paulo faz a regulação economica da empresa estatal do estado de São Paulo. A mesma coisa com a ARSAE/Copasa e Agepar/Sanepar.

No setor de energia elétrica, a ANEEL (que fica em brasília) faz o calculo das tarifas justas a remunerar os investimentos em ciclos de 4-5 anos chamados REVISÃO TARIFÁRIA.

A recomposição inflacionária e de custos não-gerenciáveis (impostos e energia elétrica, por ex) ocorre todos os anos e é chamada de REAJUSTE TARIFÁRIO. O reajuste das tarifas é algo razoavelmente simples e se resume a uma análise de retrovisor nos últimos doze meses.

A REVISÃO TARIFÁRIA é bem mais complexa porque envolve a determinação de toda a estrutura da tarifa e envolve a quantidade de investimentos feitas pela empresa prestadora do serviço, os investimentos realizados entre um ciclo e outro (...)

(...) cálculo dos custos operacionais, depreciação, retorno sobre o investimento (WACC regulatória) até alcançar a tarifa-base do serviço.

Em um monopólio, as tarifas são calculadas pelo regulador com alguns objetivos: cobrir os custos operacionais da gestão (funcionários, materias, aluguéis, serviços terceirizados, etc), depreciação dos investimentos, impostos e, evidentemente, remunerar o capital investido.

Uma remuneração justa mantém a atratividade do negócio e faz com que o operador não fique desestimulado a investir e os serviços não se deteriorem, por exemplo.

Ou seja: operar uma distribuidora de energia elétrica ou saneamento (a lógica econômica por detrás dos serviços é muito similar) tem dois grandes passos para um case bem sucedido: 1º) uma revisão bem feita, que considere corretamente os custos operacionais, depreciação (...)

e remuneração de capital do investidor e 2º) um operador competente, que consiga fazer com que a operação “caiba” na tarifa e atenda o serviço corretamente do ponto de vista da qualidade do serviço e da cobertura e que no processo, obtenha o retorno inserido na tarifa.

Regra de bolso: uma empresa que opere com custos ABAIXO daqueles reconhecidos, deveria negociar, em teoria >1x EV/BRR. Uma empresa entrega números ABAIXO daqueles reconhecidos em sua tarifa, deveria negociar abaixo 1X EV/BRR

(para fins práticos, não estou considerando taxas de desconto/custo de oportunidade)

Indo para o case da Sanepar (#SAPR11/#SAPR3/#SAPR4). O risco regulatório da Sanepar se divide em dois níveis: I) O represamento dos reajustes de preços das suas tarifas, evento que ocorre desde o seu “Re-IPO em 2016” e (...)

II) alterações GROSSEIRAS das regras pré-estabelecidas da sua revisão tarifária (mudança no índice de reajuste, erros de cálculo na estimativa dos retornos, remoção da consideração dos beneficios fiscais nas tarifas, etc). Isso tudo em um ano eleitoral.

Ou seja, como se o próprio represamento dos reajustes não fosse ruim o suficiente, a empresa está atacando o “coração” do negócio de monopólio natural: a sua revisão. O que era ruim, ficou pior.

Sendo bem objetivo: corre o risco da empresa estimar uma tarifa injusta para o seu próximo ciclo tarifário (5 anos) e desaparecer (total ou parcialmente) com R$ bilhões do acionista pelo não-reconhecimento de tais valores na base de remuneração regulatória.

A empresa diferia os reajustes represados ao longo dos anos seguintes... e se ela decidir setar uma tarifa insuficiente ou injusta em relação a todo trabalho feito pela SANEPAR ao longo desse tempo? Como ficam os investimentos feitos pela empresa entre um ciclo e outro?

Simplesmente irão desaparecer? Qual deve ser a rentabilidade futura da empresa após uma revisão perniciosa? À medida que a regulação se torne instável, qual deve ser desconto ou prêmio que a empresa deve ter em relação aos seus pares?

Toda essa incerteza e risco regulatório já fez preço no papel. O resultado disso é que ela negocia com desconto em relação aos seus pares de saneamento.

Caso a empresa não tivesse esse enorme risco pela frente, a “bolinha” da SANEPAR deveria estar muito acima do que se encontra no eixo Y do gráfico abaixo – afinal de contas, tem hoje a maior rentabilidade do setor.

Uma detalhe curioso: #SAPR11 é o 10º nome do BR com maior base de investidores PFs – muito estranho... um país com tantos nomes interessantes, pagando rios de dividendos e com diferenciais competitivos muito claros (isso sem falar de outras alternativas no setor de Energia/San.)

Minha teoria sobre isso: I) recomendações antigas de casas de análise focadas em pessoa física – que podem ter mudado de idéia ou mantido a posição, o que eu não vejo nenhum problema nisso, II) cultura do “caiu comprou” (o que funciona em situações razoáveis...

e não em cases de deterioração de fundamentos) e, finalmente, eu vejo muito YOUTUBER falando sobre a empresa sem necessariamente abordar questões elementares ao case (repetem a ladainha do “setor perene”, “case defensivo”, “tomar banho”, “níveis dos reservatórios”, etc).

Chama a atenção também o consenso dos analistas institucionais: recomendações recentes realizando cortes de rating. Das quatro casas que possuem recomendação de COMPRA, pelo menos duas delas não publicam nada em relação a empresa a mais de um ano

Drop de cobertura? Ficaram restritos?. Talvez estejam se antecipando a um grande evento que tem grande risco de sair algo negativo. Ou não.... as vezes a assimétria pode compensar o risco que vai sair da decisão final da Agepar.

Ou seja, a impressão que eu tenho em relação a grande excitação em torno da #SANEPAR está restrito as redes sociais. Em um mundo onde likes, views e engajamento valem milhões de reais, as vezes não vale a pena abordar temas espinhosos ou com a profundidade necessária.

Com a décima maior base de investidores da BOVESPA, videos com o nome da empresa podem ser muito interessantes e rentáveis – o algoritmo do youtube agradece. Erros podem ficar no longo prazo... não é assim que funciona?

Meu ponto é: o que era para ser um case defensivo, guarda dentro de si um grande risco regulatório. A décima maior base de investidores da BOVESPA corre o risco de ter levado gato por lebre.

Uma provocação:

Meu primeiro podcast sobre o tema

Segundo podcast sobre o assunto