Thread by @KamSobolewski

🧵o centralnym znaczeniu dla #gospodarka
Jak widać na obrazku, zwykle 18-24 miesiące przed recesją w USA (szare pasy) rentowność 10-letnia obniżała się poniżej 2-letniej. Dziś ta różnica jest najbardziej ujemna od 42 lat (!)
Czy krzywa dochodowości w USA przepowiada #recesja?
1/n

Dobra koniunktura w USA to warunek przejścia szoku w Europie: źródło popytu zagranicznego, środków finansowych i materialnych na obronę Ukrainy, ale też wyznacznik warunków na rynku finansowym i kredytowym, gdzie rządy i przedsiębiorstwa pozyskują kasę w trudnym czasie.

Rentowności na krótki termin zwykle są niższe niż na długi termin. Tak było rok temu (linia jasnoniebieska) ale nie jest od lipca 2022. Obecnie rentowność 2-letnia wynosi 4,67%, a 10-letnia 3,89%.
3/n

Uproszczony przykład. Jeśli jednocześnie:
- rentowność 10-letnia jest 1% (czyli za 10-letnią inwestycję można zarobić 10%) i
- rentowność 2-letnia jest 5% (czyli za 2-letnią inwestycję też dostaniemy 10%)
to oznacza, że inwestorzy oczekują rentowności 0% na 8 lat za 2 lata.
4/n

Dziś, przy rentownościach 2- i 10-letnich odpowiednio 4,67% i 3,89%, oczekiwana na 8 lat za 2 lata stopa w USA wynosi 3,69%.
Tyle obecna krzywa dochodowości mówi nam na pewno. Reszta to interpretacja, zwykle robiona z kilku punktów widzenia.
5/n

Historyczny punkt widzenia: w ostatnich 40 latach FED obniżał stopy w reakcji na recesję, rynek potrafił to przewidzieć z wyprzedzeniem, nawet jeśli FED jeszcze podnosił stopy, to rynek obligacji już "wyceniał" recesję.
6/n

Numerologiczny punkt widzenia: 18-24 miesiące po przekroczeniu przez różnicę rentowności zera, ZAWSZE mamy recesję
7/n

Oba podejścia uważam za niesłuszne, bo pomijają całą głębię bieżącej rzeczywistości, skupiają się na współczesności historycznych zdarzeń, a nie na związkach przyczynowo skutkowych. Postaram się pokazać, jak widzę te związki.
8/n

FED ma cel inflacyjny 2% i steruje polityką pieniężną przez stopę realną, czyli nadwyżkę oficjalnej % nad oczekiwaną inflacją.
Gdy inflacja jest 3%, stopy realne są wyższe, np.: 1% -> stopa nominalna to 4%
Gdy inflacja 1%, stopy realne niższe, np.: 0% -> stopa nominalna 1%
9/n

Oczywiście obok stóp realnych znaczenie ma cały mix czynników: skupy lub sprzedaże aktywów, warunki na rynkach kredytowym i finansowym. Ale logika jest prosta:
Inflacja ZBYT wysoka - REALNE stopy wysokie
Inflacja ZBYT niska - REALNE stopy niskie
10/n

Z tej logiki wynika prosty wniosek: stopy procentowe FED rosną i spadają w reakcji na inflację szybciej niż sama inflacja. Tylko wtedy realna stopa działa w kierunku łagodzenia, a nie wzmacniania wahań inflacji.
11/n

Teraz prosty fakt: od wygaśnięcia szoku naftowego do 2020 roku nie było dużych szoków, a więc i epizodów "powrotu" inflacji z Himalajów. Zmieniła się stopa realna uważana za neutralną - z ok. 2% do ok. 0%
12/n

Pod tym względem obecny czas jest wyjątkowy na tle ostatnich 40 lat: pandemia, reakcja polityki pieniężnej i fiskalnej na pandemię, oraz wojna, to źródła szoków podażowych, które spowodowały wystrzał inflacji ZNACZNIE powyżej celu.
13/n

Kiedy oczekiwana inflacja będzie stopniowo wracać z poziomu 6% na powiedzmy 2%, stopy mogą spaść o tyle samo i nie będzie to dowód złej koniunktury i ryzyka recesji czy spadku inflacji znacznie poniżej celu, tylko dowód wygasania szoku podażowego.
14/n

Pytanie, czy inflacja będzie tak chętnie spadać, jest najtrudniejszą częścią zagadki, ja w tej sprawie już niejeden wątek puściłem, w skrócie uważam, że czynniki długoterminowe i ostatni epizod inflacyjny trwale podnoszą stopę realną potrzebną by inflację trzymać w ryzach.
15/n

Krzywa dochodowości nie zwiastuje recesji też dlatego, że:
- kształt krzywej wpływa na decyzje i oczekiwania FED, a zgodnie z prawem Goodharta traci wtedy walor prognostyczny
- cały rynek obligacji jest pod wpływem brutalnej interwencji FED, ceny względne są zaburzone
16/n

Oczywiście nie oznacza to, że recesji w USA na pewno nie będzie, tylko że nie dowiemy się o niej z kształtu krzywej dochodowości.
Analogicznie, choć przed ostatnią nawałnicą sąsiad parkował na ulicy, to nie znaczy, że jak dziś tam zaparkował to w nocy będzie nawałnica.
17/n

Co zatem z tą recesją w USA? Będzie, czy nie będzie?
Jak z deszczem w Tatrach według bacy - będzie. A kiedy? Nie wiem.
Ale fundamentalne miary inflacji nie wskazują, że szybko. Choć na bazie historycznej daleko im do doskonałości.
18/n
Źródło obrazka:

https://twitter.com/lisaabramowicz1/status/1620751218271457283?s=20

Gdzie widzę największą szansę dla podtrzymania koniunktury? W realnym oddłużeniu gospodarstw domowych, firm i rządów wskutek inflacji. Mniej to widać w Polsce, gdzie większość kredytów jest w zmiennej stopie, ale w USA możemy być świadkami nowego boomu kredytowego.
19/n

Gdzie widzę poważne, chyba niedoceniane ryzyko? W pogorszeniu wyników firm na skutek ustępowania szoku podażowego. Część zapasów będzie sprzedawana po cenach implikujących stratę względem ceny nabycia. To utrudni sprawne działanie kanału finansowego i kredytowego.
20/n

Największa zagadka: Chiny.
W jakim stopniu się otworzą (na razie mamy high frequency data o dużym wzroście ruchu samochodów i małym wzroście ruchu w metrze)?
Czy otwarcie będzie lokomotywą, czy kulą u nogi globalnej gospodarki?
Czy czeka nas eskalacja wojen handlowych?
Koniec🧵

Na koniec jeden obrazek, który mówi wiele o relatywnych szansach recesji w USA i czytanki:
Dzięki za dotrwanie do końca i feedback!
rbcgam.com/en/ca/article/…
nationalbanken.dk/en/publication…