رشتو: خطای محتمل در استفاده از «ارزش جایگذاری» برای قیمتگذاری
دریاچه ارومیه زمانی جای جذابی برای شنا و تفریح بود ولی امکانات چندانی اطراف آن نبود. چند نفر کارآفرین دست به کار شدند و با «هزینه سنگینی» هتلهای خوبی اطراف آن ساختند. متاسفانه چند سال بعد دریاچه خشک شد و دیگر //
مشتری چندانی برای این هتلها وجود نداشت. فرض کنیم بخواهیم قیمت سهام این هتل را ارزشگذاری کنیم. روش درست فکر کردن چیست؟
۱) اگر عدم اطمینانی در کار نباشد و خشکی دریاچه دائمی باشد، قیمت سهام این هتلها نزدیک به «صفر» خواهد بود!
۲) اگر عدم اطمینان باشد (مثلا یک احتمال مثبتی//
برای احیای دریاچه در آینده باشد)، قیمت سهام بیش از صفر میشود. چرا؟ چون خریدار هر چند جریان نقدی فوری ندارد ولی یک سری اختیار (Embedded Option) خریداری میکند که ممکن است در آینده به بار بنشیند (یا ننشیند). میدانیم ارزش اختیار همیشه مثبت است.
حالا برسیم به اصل قضیه: //
میپرسید پس «ارزش زمین و ساختمان و تجهیزات» این هتلها چه شد؟ خصوصا در شرایط «تورمی» که «هزینه جایگزینی» آنها ممکن است صدها میلیارد تومان باشد. متاسفانه پاسخ دقیق و درست در شرایط سناریوی ۱ این است که «این ارزش جایگزینی» هیچ ارزشی برای خریدار سهام ندارد! (فرض میکنیم //
تجهیزات و ساختمانها قابل فروش مجدد در بازار دست دوم نیستند).
هدفم این است که به این نکته خیلی مهم توجه بدهم: استفاده «سرسری و نادقیق» از اصل «هزینه جایگزینی» ممکن است ما را به اشتباه به این نتیجه برساند که قیمت بالایی برای این تاسیسات قایل باشیم. ولی شیوه درست این است که //
به «قدرت درآمدزایی» تاسیسات فکر کنیم. حتی اگر این تاسیسات یک زمانی با هزینه هنگفت ایجاد شده باشند یا حتی اگر ساخت مجدد آنها خیلی پرهزینه باشد، متاسفانه الان برای خریدار سهام ارزش خاصی ندارند چون کمکی برای خلق جریان نقدی در آینده نمیکنند!
دنیای واقع پر از مثالهایی از صنایعی است که داراییهای با ارزش جایگزینی بالا دارند ولی بازار قیمت چندانی روی آنها نمیگذارد: شرکتهای ساختمانی، انرژی، توریسم، تولید فولاد، مواد شیمیایی و ...
ارزش جایگزینی کی اهمیت دارد؟ درست به اندازه قابلیت دارایی برای خلق درآمد در آینده! //
حالا این درآمد میتواند از محل عملیات باشد (مثلا سود یک پالایشگاه) یا از محل فروش دارایی (مثل هواپیما یا کشتی). ولی مادامی که دارایی قابل فروش نباشد و چشماندازی هم برای خلق درآمد عملیاتی نداشته باشد، از نظر بازار هیچ قیمتی ندارد.
حسابدارها اسم خوبی برای این پدیده دارند: //
هزینه ریخته یا Sunk Cost. هزینهای که در «گذشته» انجام شده و اهمیتی برای نگاه به آینده ندارد.
این یک مثال از این است که «تئوری» چه قدر برای تحلیل درست مسایل مهم است. کسی که یک درس پیشرفته اقتصاد مالی داشته باشد فورا مفاهیمی مثل Q توبین را میآموزد که در آن //
نسبت ارزش بازار به ارزش جایگزینی میتواند برابر، کوچکتر یا بزرگتر از یک باشد. تئوری به ما میگوید که چه اصطکاکهایی باعث میشود این نسبت در عددی غیر از یک بماند و در بلندمدت رفتار آن چه طور است.
فکر میکنم این مثال خوبی از این باشد که درک درست «تئوری» چه قدر مهم است تا //
آدمها در جزییات روزمره یا اطلاعات حسابداری غرق نشوند و بتوانند کلیت یک مساله را با چارچوب درستی از «تعادل بازار» تحلیل کنند.
میگویید ولی در ایران همه این کار را میکنند! خب شاید باید بحث کرد و برخی اشتباهات رایج را برجسته و پیدا کرد!
• • •
Missing some Tweet in this thread? You can try to
force a refresh
عقب ماندن صنعت ساختمان از رشد فناوری خیرهکننده است. بهرهوری بخشهایی مثل صنعت و حتی کشاورزی بعد از جنگ جهانی دوم بین ۵ تا ۱۰ برابر شده است، در حالی که بهرهوری صنعت ساختمان تقریبا تغییر نکرده است و در برخی مناطق هزینه ساخت (غیر از زمین) حتی بالاتر هم رفته است. کیفیت هم که
تغییر چندانی نکرده. خانههایی که امروزه در آمریکا ساخته میشود تقریبا همان طراحی و امکاناتی را دارند که خانههای دهه ۶۰ و ۷۰ میلادی. حتی میتوانیم بگوییم در برخی جهات عقبتر هم رفتهاند. کیفیت زندگی در ساختمانهای بلندمرتبهای که پنج دهه قبل ساخته شدهاند گاهی مطلوبتر از
ساختمانهای لوکس جدید هستند (در ایران هم مثلا اسکان و اکباتان و سامان را با خیلی ساختمانهای جدید مقایسه کنیم.) بیش از ۳-۴ دهه است که بحث ساخت مادولار در تولید و سیستمهای هوشمند در داخل خانه مطرح است ولی در عمل نفوذ خیلی پایینی داشته. به قول متخصصان، صنعت ساختمان آخرین صنعتی
وقتی اقتصاد تورمی میشود خیلیها حسشان را نسبت به تغییرات «حقیقی» در بلندمدت از دست میدهند. آن نتایج تخیلی که دیروز نقد کردم و این کامنت دوستمان در دفاع از آن، از جنس این خطا است. شاخص بازار سهام تهران بین ۱۳۷۰ تا الان، به قول ایشان ۵۰۰۰ برابر شده و خب این ۵۰۰۰ برابر گولزننده
است، چون وقتی تورم را از آن بیرون بکشیم، رشد حقیقی شاخص سهام ایران چیزی حدود ۵-۸ میشود (بسته به اینکه چه چیزی را مبنا بگیریم، بین ۱۳۷۰ تا ۱۴۰۲، شاخص قیمت حدود ۶۰۰-۱۰۰۰ برابر شده است).
شاخص SP500 در همین مدت از ۳۲۰ به ۴۴۰۰ رسیده است و تورم تجمیعی آمریکا هم ۲.۳ برابر بوده. پس
رشد حقیقی شاخص سهام آمریکا حدود «۶ برابر» بوده که کمابیش مثل رشد بلندمدت حقیقی شاخص سهام ایران است. عجیب هم نیست: صرفه ریسک حقیقی دارایی در کشورهای مختلف آن قدر با هم فرق ندارند و بازارهای دارایی مثل ظروف مرتبطه با هم وصل هستند. این نگاه به ما یک نظم ذهنی برای راستآزمایی میده.
و البته نتیجه خطای نظری که در توییت قبلی گفتم میشه این محاسبات فضایی که هیچ کس به صحتش دقت نمیکنه ولی همه جذب ظاهرش شدند. به این محاسبه «سرانگشتی» دقت کنید:
۱) ارزش آینده (FV) سالی ۱۸۰ دلار سرمایهگذاری ادعایی متن روی ۳۰ سال میشه حدود ۲۰ هزار دلار (با نرخ تنزیل حقیقی ۸٪ درصد)
۲) میخواد سالی «۱۰ هزار دلار» سود سهام بگیره. متوسط P/E بازار آمریکا حدود ۲۰ است. یعنی برای اینکه سالی ۱۰ هزار دلار بازده نقد بگیری، باید چیزی حدود «۲۰۰ هزار دلار» ارزش دارایی داشته باشی.
خلاصه ایشان میخواد با ۲۰ هزار دلار دارایی (به ارزش آینده) یا کلا ۶ هزار دلار حسابداری،
سالی ۱۰ هزار دلار سود نقدی برداره، یعنی درآمدی که معادل یک دارایی ۲۰۰ هزار دلاری است. یعنی خطای تخمین در مقياس ده برابر!
دلیل خطا هم واضحه: تصادفا یک سهم با Dividend Yield موقتا بالا دیدن، فکر کردن تا ابد قراره همین نسبت سود را بده ولی کسی به این توجه نمیکنه که اگر چنین
استدلال این متن از دید اقتصاد مالی کاملا اشتباهه طبعا. اینکه یک دارایی سود (Dividend) بده یا نده تاثیر خاصی روی بازده تعادلیاش نداره چون عاملها به «بازده کل = رشد قیمت + سود نقدی» نگاه میکنند. اینکه سهام مثلا بیش از طلا یا مسکن بازده متوسط داره دلیل کاملا متفاوتی داره:
۱) طلا دارایی پوشش ریسک در زمان بحران است. برای همین تقاضای بالایی دارد و عاملها در تعادل حتی با بازده کم (یا منفی) هم حاضرند بخشی از سبدشان را به طلا اختصاص بدهند. سهمهایی هم که این خاصیت را دارند، بازده پایینی دارند، چون جذاب هستند.
۲) مسکن بازده کمتری از سهام دارد چون
ریسک سیستماتیک و ریسک سوختشدن آن خیلی کمتر از سهام است. قیمت سهم ممکن است صفر شود ولی مطلوبیت مصرفی مسکن به ندرت صفر میشود (مگر در حوادث نادر). پس چون ریسک کمتری دارد، در تعادل هم بازده کل کمتری میدهد. فراموش نکنیم مسکن هم Dividend مصرح یا ضمنی بزرگی دارد و مثال نقض ادعای
حد و مرزی باشد (مثلا در محتوای کتابهای کودکان) و و تبصرههای هست که چه چیزهایی شامل آزادی بیان حفاظتشده توسط متمم اول نمیشود. بحث حقوقیاش مفصل (و تخصصی و هنوز بحثبرانگیز) است ولی وقتی جزییات را میخوانید یک استثنای جالب میبینید:
«محتوای» خطرآفرین یا افترا علیه فرد حقیقی ممکن است با حکم دادگاه حذف شود ولی توهین و افترا (Defamation) به «شخصیت عمومی» عملا آزاد است چون شرایط اثبات آن سخت (غیرممکن) است.
برای مثال حکم معروف NYT vs Sullivan را ببینید که طبق آن دیوان عالی حکم داد که «دروغ علیه حکومت» آزاد است!
کالیفرنیا هوا به شدت گرم شده و سه روزه عصرها برق نداریم (شکر خدا جایی که ما هستیم جریان باد خنک داره و خونه خیلی گرم نمیشه ولی از کار و زندگی میافتیم.) چیزی که روی اعصاب خیلیها است اینه که ۳-۴ کیلووات پنل خورشیدی روی سقف همه خونهها است ولی موقع قطع برق به هیچ دردی نمیخوره!
دلیل فنیاش اینه که پنلهای خورشیدی اکثر خونهها در واقع به شبکه برق میده و به خاطر ایمنی وقتی برق شبکه قطع میشه (معمولا به خاطر خرابی)، برق تغذیهای پنلها هم خودکار قطع میشه تا برق در شبکه محلی جریان پیدا نکنه. اگر کسی بخواد مستقیم از برق پنل سقف خودش خودش استفاده کنه
باید مجوز بگیره و سیستم باطری نصب کنه که خب هنوز هم گرونه.