Thread by @itamarcaspi

🧵שרשור שני על "סידור העבודה" המוניטרי-פיסקלי: השנים שלאחר המשבר של 2008.

בפעם הקודמת, דיברנו על השתלשלות העניינים שהביאה למצב הנוכחי בו בנק מרכזי שאחראי ליציבות המחירים וניהול מחזור העסקים באמצעות וויסות הביקושים בעזרת הריבית, וממשלה שאחראית על שמירה על תוואי יציב של החוב

https://twitter.com/itamarcaspi/status/1397631735479906304

כזכור, סידור העבודה שנוצר בסביבות שנות ה-80 עבד טוב בכל הקשור ליציבות המחירים. הוצאת היכולת להדפיס כסף מידי הפוליטיקאים מנעה את הנטייה שלהם להדפיס כסף משיקולים פוליטיים קצרי טווח שהובילו בתורם להיפר-אינפלציה של שנות ה-70.

כזכור #2, הריבית היא הכלי בו השתמשו הבנקים המרכזיים לוויסות הכלכלה. מעלים אותה כשהכלכלה מתחממת ומורידים כשיש מיתון. בעיה, שלא כ"כ התייחסו אליה בזמן אמת, הייתה שהריבית ירדה בעקביות עם הזמן. היו עליות פה וירידות שם, אבל המגמה הייתה שלילית.

ההסבר המקובל לכך (בדיעבד כמובן) הוא שהריבית הטבעית (r-star) של הטווח הארוך, שאינה בשליטת הבנקים המרכזיים, ירדה, והבנקים המרכזיים ש"עוקבים" אחריה הורידו את הריבית שלהם ביחד אתה.

https://twitter.com/itamarcaspi/status/1415946489965260800?s=20

במשבר 2008 הגיע השיא של מגמת הירידה הזו כשבנקים מרכזיים רבים בעולם המפותח, לרבות הפד וה-ECB, שנאלצו להוריד את הריבית כדי להתמודד עם המשבר, הגיעו סמוך לקו האפס, ונכנסו ל"מלכודת הנזילות", מה שנחשב עד לא מזמן לפניה תיאורטית לא רלוונטית (אלא אם אתם ביפן, ועל כך עוד מעט) הפך לשגרה.

במלכודת הנזילות, כלי הריבית כבר לא עובד כמו פעם. אמנם אפשר לרדת לטריטוריה שלילית (וחלק מהבנקים המרכזיים בסוף עשו זאת, לדוגמה ה-ECB) אבל גם אז, יש חשש מהלא נודע, לצד גבול לכמה אפשר לרדת, כי בסופו של דבר, הציבור יעדיף להחזיק מזומן על *לשלם* ריבית גבוהה על פיקדון בבנק.

(הערה: ה-ECB בדק את עצמו ומצא שהריביות השליליות עשו את מה שהיו צריכות לעשות - לעודד את הביקושים, בדיוק כמו שהריבית עושה בטריטוריה החיובית.)

ecb.europa.eu/pub/economic-b…

למזלנו, מקצוע המאקרו היה יחסית מוכן לתרחיש הזה, הרבה בזכות יפן שב-2008 כבר סגרה כמעט שני עשורים של ריבית אפסית ועוררה את הסקרנות של המומחים המוניטריים שהשתייכו למה שמכונה כיום "אסכולת פרינסטון למאקרו כלכלה".

https://twitter.com/itamarcaspi/status/1349784744595230722?s=20

כך, הצטבר כבר לא מעט ידע תיאורטי לגבי דרכים אפשריות להתמודדות עם המצב החדש, ובפרט לגבי הכלים החדשים שברובם נעשה שימוש לראשונה בעת ההיא. כלים "בלתי-קונבנציונאליים" אלו נועדו בעיקר להגדיל את מרחב התמרון של המדיניות המוניטרית על ידי האפשרות

להוריד את הריביות שלא "נתקעו" - אלו של הטווח הבינוני-ארוך. כלים אלו כללו בעיקר הרחבה כמותית (QE) - רכישות אג"ח ממשלתיות בשוק החופשי במטרה להפחית תשואות ארוכות, והכוונה קדימה (forward guidance) שנועדה להשפיע על הציפיות ועל ידי כך להשיג הפחתת ריבית, גם כן בטווחים הארוכים יותר.

לצד זאת, נעשה שימוש חלקי ברכישות מט"ח, משכנתאות, ו-yield curve control (קיבוע עקום התשואות). בן ברננקי, שהיה ראש הפד בזמן פרוץ המשבר (ואחד מאנשי פרינסטון) מסכם את הכלים ה"חדשים" הללו מנקודת מבטו במאמר הזה:

brookings.edu/blog/ben-berna…

המצב המיוחד ההוא של 2008, נמשך למעשה עד היום. הריביות של הבנקים המרכזיים לא התרוממו משמעותית מאז, ומשבר הקורונה דאג לכך שגם לא יתרוממו בקרוב. וזה מעלה שאלה - האם סידור העבודה המוניטרי-פיננסי שהורגלנו אליו רלוונטי כיום?

מצד אחד, יש הטוענים שגבול ריבית האפס הוא לא באמת גבול. הבנק המרכזי תמיד יכול לייצר עוד ביקושים בכלכלה באמצעות כל הכלים שברשותו, לרבות הבלתי קונבנציונאליים. זו רק שאלה של כמות, מחויבות, ואמינות. ראו למשל פסקה מאחד הטקסבוקים המוכרים ביותר בנושא כלכלה מוניטרית של פרידריך מישקין:

לצד זאת, נדרשת פעולה נוספת שתעזור להרחיב את טווח הפעולה המוניטרי בדמות העלאת ציפיות האינפלציה. ציפיות גבוהות בממוצע לאורך זמן, אומרות ריביות נומינליות גבוהות בממוצע לאורך זמן, וזה אומר שהמרחב להורדת ריבית יגדל.

https://twitter.com/itamarcaspi/status/1401984236463218698?s=20

זו למעשה המוטיבציה שמאחורי המעבר של הפד לכלל אינפלציה ממוצעת (AIT) וה-ECB לכלל סימטרי סביב ה2% - העלאת ציפיות האינפלציה בטווח הבינוני ארוך.

federalreserve.gov/newsevents/spe…

ecb.europa.eu/press/pr/date/…

מן הצד השני, יש הטוענים שהבנקים המרכזיים צריכים לחכות עד שהריביות יעלו ועד אז ניהול הביקושים והאחריות על יציבות המחירים צריכים לחזור לממשלה (מרחיקי הלכת, כדוגמת אנשי MMT טוענים שכך צריך להיות תמיד, לא רק בסביבת מחסום האפס, כיוון שכלי הריבית לא אפקטיבי).

באמצע, נשמעים קולות לתיאום מוניטרי פיסקלי, בפרט בזמני משבר. פרנצ'סקו ביאנקי @Francesco_Bia , אולי החוקר המוביל בעולם כיום בנושא, מציג בנייר סקירה שלו מספר מצבי עולם - דומיננטיות מוניטרית, פיסקלית, ומצבי חוסר החלטה באמצע.

לשיטתו, האסטרטגיה האופטימלית דומה למה שראינו במשבר הקורונה בארה"ב - הממשלה מציגה תקציב חרום, והבנק המרכזי תומך בה באמצעות העלה זמנית של האינפלציה. אבל, ויש אבל גדול, האסטרטגיה דורשת תיאום פורמלי בין שתי הרשויות.

הבעיה באסטרטגיות תיאום כאלו היא כמובן פוליטית. ברגע ששתי הרשויות - מוניטרית ופיסקלית - מתאמות מדיניות, מופרת עצמאות הבנק המרכזי, ומשם עלול להגיח מדרון חלקלק. מצד שני, תיאום "בעין" עלול לבטל את השפעת הציפיות כיוון שייתפס כלא אמין.

כשחושבים על הסידור המתאים, צריך לחשוב גם תמיד על האלטרנטיבות. תיאום מוניטרי-פיסקלי מסכן את עצמאות הבנק המרכזי, אבל אם האלטרנטיבה היא חוסר מעש ושפל גדול, אז כנראה שזה יהיה כדאי (כפי שנטען שקיינס
רצה התערבות ממשלה בזמן מיתון כדי להציל את הקפטליזם ולא בשביל לעודד סוציאליזם).

מנגד, אם לא, אז הסיכון בפגיעה בסידור העבודה שעבד כאמור טוב מאוד עד היום גבוה מדי.

אז זהו. יותר שאלות מתשובות, אבל מקווה שהיה מעניין. וזה כמו שאתם יכולים לדמיין רק קצה הקרחון של הדיון הנרחב בנושא.

לפני שאסיים, המלצת קריאה אחרונה למי שמעוניין - המאמר שלמעשה מתאר הכי טוב לדעתי את כל נושא סידור העבודה, אז ולאחר 2008.

ובכלל, כדאי לעקוב אחרי @sjwrenlewis , אחד הכותבים של הנייר, ולעבור על הבלוג שלו שכולל לא מעט פוסטים בנושא הזה.

סוף.