Thread by @e507

Doların rezerv para gücünü sağlayan ABD değil!
Küresel likidite krizlerinde sorun Fed kaynaklı değil!
Subjektif ve hafif aykırı yorumlar içeren bir #akış...

Konu: $USD, uluslararası para sisteminin haşarı belkemiği. Dolambaçlı ve sır dolu küresel para piyasalarının ana teması.

Yazma sebebim şu: BIS'in küresel para ve borç istatistikleri (bis.org/statistics/ind…) hakkında çok konuşulan gündem: "Dünyanın kayıp 65 trilyon doları!"

bloomberg.com/opinion/articl…

Finansta trilyonları görünce "3 vakte batar bu!" denildiğinde benim de kulaklarımdan dumanlar çıkmaya başlar. Düz mantık şöyledir:

Bankalarda X trilyon türev ürün varken 2008'de türevler nedeniyle bankalar battı.

Şimdi 3X türev ürün var demek ki daha büyük batık olacak!

Borçla yapılan işler elbette risk içerir & tüm varlığını kaldıraç üstüne kurmuş finans dünyası bu riskleri oluşturmayı pek sever. Fakat astronomik sayıların alt detaylarını, alınan riskin mantığını, teminatları, korelasyonları vs. dikkate almayan iddialar gerçekten anlamsızdır.

Roubini gibi her yıl "büyük kriz olacak!" deyip her 15 yılda bir tutturmak kolay. Arada 14 yıl boyunca "ne oldu hoca?" diyen yok :)

Riskleri sıralamaya tamam. Riskler kristalize olduğunda yaşanacak dalganın patikasını tahmine tamam. Krizin olacağı zamanı sallamaya, tamam değil.

Gelelim haberin detayına. 65 trilyon niye kayıp?

ABD dışında, dünya para sisteminde $'a dayalı $15 trilyon banka borcu ve $13 trilyon banka harici borç varmış. Bir inşaat şirketi dolar kredi çektiğinde veya bir banka Eurobond sattığında oluşan dolar varlıkların toplamı. Maviler:

Ortak özellikleri bilançolarda gösterilmeleri, detaylarına kolay ulaşılması ve yarattığı anapara risklerinin hızlı tespiti.

Bir de bilanço dışında türev ürünler var. Dünyanın $ cinsi swap / forward işlemleri bankalarda $39 trilyon, firmalarda $26 trilyon= $65 (grafiklerde siyah)

Toplam $65 trilyonluk bu yapı "kayıp $'lar" olarak ifade ediliyor. Rakamın büyüklüğünü anlamak için; dünyanın en büyük tahvil piyasası US Treasury'ler = ABD'nin yıllık milli geliri = $24 trilyon

Evet devasa. Fakat her borç = batık mı?
Bir de niye kayıp? Sadece biz göremiyoruz :)

Bu veriyi alıp içeriğini mantıklı şekilde anlatan az sayıda uzmanı (Zoltan, B. Setser vs) dikkate almadan, bunu çok yakın bir kriz tetikçisi saymak doğru bir iş değil. Bu türevler dün doğmadı; 2008 krizinden sonra bile sürekli artmaya devam etti. Kriz çıkarabilir. Çıkarmayabilir.

İşin özü:
Bir, USD sahipleri var (petrol veya makine satıp rezerv biriktirenler). Bir de USD'si olmayıp da onunla iş yapmak isteyenler (reel veya finansal yatırımlar, spekülasyon veya hedge'ler). USD bulmak isteyenler bunu "satın alarak" yaparsa kur riski alırlar ve $ değerlenir.

Ancak o tutarda bir $ arzı olamaz. $ sahipleri sadece getiri elde etmek, borçlananlar da para kazanıp çıkmak ister. Yani amaç borç ilişkisi kurmak. Bunu; bilanço içinde gösterilen, genelde teminatsız şekilde toptan olarak tahsil edilen kredi ve tahvil ile yapmak işin klasik yönü.

Derin ve akışkan türev piyasalardan borçlanmak da son 30 yıldır hızlı ve ucuz bir yöntem. Bu kolaylık, yerli parayı karşıya yollayıp USD borçlanmakla yapılıyor. Özünde kötü bir şey yok fakat bilanço dışına gizlenebilir olması, sakıncalı işler yapanları perde arkasında bırakıyor.

Ekonomiler küçülmeye ve riskten kaçış moduna geçtiğinde, işte bu borç yığını azalmaya yönleniyor. Bu da ABD dışındaki borçluların dolara koşmasına, $ sahiplerinin ise borç vermeyi kesmesine sebep oluyor. Ortada daha Fed yok; doları global para yapan, oyunu bu şekilde oynayanlar.

Kısa vadeli borçlanıp riskli yatırımlara girenler batmaya başladığında küresel krizler çıkıyor. Uzun vadeli borç alıp devlet tahvili alanlar ise bu borcu, pek de risk oluşturmadan artırıyor. Yani risk skalası geniş, kullanıcı sayısı fazla ve borçlular bu skala üzerinde dağınık.

Örnek olarak, bir Avrupa bankası swapla kısa vade dolar borçlanır. Karşıya euro gönderir. Aldığı dolarla da 3 aylık ABD Hazine bonosu alır. 3 ay boyunca faiz farkını kazanıp, vadesinde işlemleri kapatır. Bununla, bir ABD bankasının Fed'den repo yapması arasında büyük fark yok.

Yarattığı sistemik risk sıfırdan hallice. Fakat aynı banka; 10 yıllık swapla USD bulup, yatırımı ABD subprime tahvillerine veya (hadi daha güncel olsun) FTX borsasının kardeşi Alameda fonuna yaptığında batabiliyor. Dışarından göremiyoruz, piyasa fiyatlarından tahmine uğraşıyoruz.

Özetle; borcun brüt seviyesi inanılmaz düzeyde. Fakat net borç ve riskler bunun çok yüksek yüzdesi değil. Nereden biliyoruz? Risk yüksek olduğunda en ufak piyasa çöküşleri hızlıca, büyük tsunamilere dönüşür. 2008'den beri, bankacılığın kendisi krizlerin öznesi değil, etkileneni.

$100 trilyon saf risk olsa, her %1'lik değişimin günde $1 trilyon siliyor olması gerek. Bunlar pay piyasalarındaki gibi "hisse sayısı x fiyat" şeklinde hesaplanan (kimi zaman) fiktif değerlemeler de değil. Borç tamamen anaparadan oluşuyor. Yani trilyon batsa, aynı dk fark ederiz.

Ancak nasıl ki dünyadaki her tahvil piyasasını "batmaya namzet" görmüyorsak, sırf adının "türev" olması da bir finansal kontratı otomatik olarak riskli yapmıyor. Finansal sistem 2008'de birtakım dersler aldı. Risk alanlar en azından "nasıl hızlı batılır?" şematiğini biliyor.

Artı, son çıkan Covid krizi reel sektör ve ekonomik aktivitede çöküş kaynaklıydı; finansa etkisi reel sektör borçları nedeniyle oldu. Likidite krizinden veya türevlerden bankalar batmadı.

Peki likidite krizi riski & bardağın boş tarafı yok mu? Var elbette...

Tüm USD borç + türevler $90 trilyonu geçmişken, bunun %5'i bile gerçekten yüksek riskliyse... ufak kırılmalar, minik kelebekler pek çok şeyi tetikleyebilir (Dünyadaki tüm bankaların özsermayesi= $16 trilyon).

Buradan çıkan tek sonuç: hiçbir genelleme doğru değildir. Bu dahil. 😉

Alf de aynı konuda yazdı. Neyse ki ilk ben yazıyorum da intihal zannedilmiyor ;)

themacrocompass.substack.com/p/usd-hidden-d…