Thread by @acgozen

Tarihin en büyük halka arzı.

75 milyar dolar toplandı.
Musk’ı dünyanın ilk trilyoneri yaptı.
2 trilyon dolar piyasa değerine ilk günden ulaştı.

Ancak SpaceX geçen yıl 4,9 milyar dolar zarar etti.

Yatırımcılar neyi satın aldı?

(1/12)

Önce biraz sonuçlara bakalım.

2025 geliri 18,7 milyar dolar. Fiyat/Satış rasyosuna bakarsak 100 katlık bir değerleme çıkıyor. Nvidia'nın zirvede gördüğü çarpanların bile epeyce üzerinde. Mecburen satışa vuruyoruz çünkü kar etmeyen şirketlerde buna mecburuz. Bu tabloya bakınca çılgınlık dememek çok zor.

Ama gerçekten delilik mı? Tam olarak değil. Çünkü buradaki fiyat bugünkü geliri değil, geleceğe dair bir bahsi içeriyor. Yatırımcı SpaceX alırken aynı anda uzay ekonomisinin devasa bir pazara dönüşeceğine, bu paranın büyük kısmının yapay zekadan geleceğine ve bunu yapabilecek tek kişinin Musk olduğuna bahis oynuyor.

Üstüne Musk şirketin kontrolünü baştan sona elinde tutuyor.

(2/12)

Arzın kendisi bile alışılmadıktı.

Normalde kurumlar talep toplar, bir fiyat aralığı belirler, son gün fiyat keşfi yapılır. Burada öyle olmadı. Musk çıkıp hisseyi 135 dolardan, 555,6 milyon adet olarak fiyatladı. Aralık yok, pazarlık yok. Alıyorsan bu fiyattan al denildi.

Talep buna rağmen arzın yaklaşık dört katına ulaştı. Tek başına bireysel yatırımcılardan 100 milyar doları aşan talep geldi. Payların büyük kısmı uzun vadeli fonlara, devlet varlık fonlarına ve Musk'a yakın isimlere gitti.

Çünkü amaç ilk gün al sat yapacak parayı değil, hikayeye uzun süre ortak kalacak parayı seçmekti. Bireysele bu yüzden alışılmadık derecede yüksek pay ayrıldı.

Fonlar ise geride tutuldu.

(3/12)

Değerlemenin büyük kısmı roketlerden değil yapay zekadan geliyor.

Bu yıl martta xAI, X ve SpaceX aynı çatı altına alındı. xAI'a tek başına 250 milyar dolar değer biçilmişti. Bu birleşmeyle yatırımcı SpaceX'i artık bir savunma ve uzay şirketi gibi değil, bir yapay zeka altyapı şirketi gibi fiyatlıyor. Piyasada şu an en pahalı varlık sınıfı da bu. Çünkü yatırımcı yapay zekaya ödediği çarpanı artık SpaceX'in fiyatına da gömüyor.

Bu fiyatın arkasındaki tahminler gerçekten sıra dışı. Goldman'a göre SpaceX'in yapay zeka geliri 2030'a kadar 100 kat büyüyerek 322 milyar dolara ulaşabilir. Toplam gelirin 2040'ta 3,4 trilyon dolara, kârın 2,7 trilyon dolara çıkması varsayılıyor. Bunlar bildiğimiz türden şirket projeksiyonları değil. Normalde bu bir otomotiv şirketi olsaydı; 2030'da kaç araç satar diye sorgulardık.

Burada soru şu: 2040'ta dünyanın bilgi işlem altyapısının ne kadarı uzayda olacak?

(4/12)

Bilinmeyenlerin merkezindeki fikir de bu. Yörüngedeki veri merkezleri.

Mantık şöyle. Dünyada yapay zeka veri merkezinin önündeki engel artık çip değil, enerji. Elektrik yetmiyor, soğutma zorlaşıyor, arazi pahalılaşıyor. Bazı eyaletler yeni inşaatları kısıtlamayı bile konuşuyor. Uzayda ise bu sorunların hiçbiri yok. Güneş bol ve kesintisiz, komşu yok, arazi maliyeti yok. Starship taşıma maliyetini yeterince düşürürse hesap tutmaya başlıyor.

Plan soyut da değil. İlk yapay zeka uydusu tek bir sunucu rafı kadar işlem gücüne sahip olacak, enerjisini toplam 70 metrelik iki güneş panelinden alacak, soğutmayı 10 metrelik radyatörler yapacak.

Sonraki adım kendi çiplerini üretmek. Musk şimdiden bir mega fabrikaya isim bile vermiş. Terafab. Ortada henüz fabrika yok. Ama yatırımcı bugünden bu hikayeyi fiyatlıyor.

(5/12)

Şimdiye kadar hikayenin iyimser tarafından bahsettik.

Bu fiyata güçlü bir itiraz da var. Morningstar şirkete yaklaşık 780 milyar dolar değer biçiyor. Bu bile son derece iyimser varsayımlara dayanıyor ama yine de arz değerinin yarısından az. Uzayda veri merkezi senaryosunun bile 93 milyar dolar eklediğini hesaplıyor.

SpaceX'i ne ile kıyasladığına göre ucuz da pahalı da çıkabiliyor. Uzay şirketi gibi bakarsan ucuz. Rocket Lab 61x, AST SpaceMobile 80x satış çarpanıyla işlem görürken SpaceX 2026 gelir tahminiyle 52x. Yapay zeka şirketi gibi bakarsan çok pahalı. CoreWeave 3, Iren 7 kat satışta. SpaceX bu seviyenin kat kat üzerinde.

Yani piyasa şirkete bir sektör çarpanı vermiyor. Musk'a çarpan veriyor.

(6/12)

Bütün bu yapay zeka gürültüsünün arasında şunu kaçırmamak lazım. Şirketin gerçek nakit gücü Starlink.

10 binden fazla uydu, 12 milyondan fazla kullanıcı. Faaliyet kârı 2023'te 2 milyar, 2024'te 4,4 milyar dolar. Şirketin kâr eden tek işi bu.

Tıpkı Amazon'ın AWS'si gibi. Starlink'in ürettiği nakit; roketleri, Starship'i ve yapay zeka yatırımlarını finanse ediyor. Bu sayede şirket bu kadar büyürken milyarlarca dolar yakabiliyor.

(7/12)

Problemler neler?

SpaceX yatırımcıya yapay zeka altyapısının geleceği biziz diyor. Ancak kendi veri merkezini Grok'u eğitmek için verimli çalıştıramadı. Sonunda kapasiteyi Anthropic'e kiralamak zorunda kaldı.

Sebebi teknik. Veri merkezleri arası mesafe ve karışık GPU parkı yüzünden sistem en yavaş çipin hızında çalışıyor. GPU almak işin basit tarafı ancak yüz binlercesini tek beyin gibi çalıştırmak ayrı bir mühendislik.

Gerçek bahis tek bir soruya iniyor. SpaceX roket ve Starlink'teki mühendislik başarısını yapay zeka altyapısına da taşıyabilecek mi?

(8/12)

Bir başka bilinmeyen tedarik zincirinde.

Uzaydaki güneş enerjili veri merkezleri kulağa geleceğin ekonomisi gibi geliyor ama hammaddesi dünyaya ait. Güneş paneli, kritik mineral, fabrikalar.

Bu panellerin iki ana teknolojisinde de, galyum arsenit ve polisilikon tarafında, baskın üretici Çin. Yani Amerika'nın stratejik uzay üstünlüğü diye pazarlanan hikayenin altyapısı, Amerika'nın baş rakibine bağlı.

Asset-light görünen hikaye aslında çok ağır bir sanayi işi.

(9/12)

Peki bu kadar pahalı bir hisseyi kim alacak?

Nasdaq 100, SpaceX'in 15 işlem günü sonra endekse hızlı girmesinin önünü açtı. FTSE Russell ve MSCI de hisseyi endekslerine alıyor. Bu, pasif fonların, ETF'lerin ve emeklilik fonlarının hisseyi mecburen almasına yol açıyor. Alphaville'in hesabına göre sadece ilk haftalarda 14,2 milyar dolar civarı yarı mecburi talep gelebilir.

Musk B sınıfı hisseler sayesinde oy hakkının yaklaşık yüzde 84'ünü elinde tutuyor, üstelik hem CEO hem yönetim kurulu başkanı. Şirket Teksas'ta kurulu olduğu için hissedarın dava açması da çok zor.

(10/12)

Tüm bu şüphelerin karşısında güçlü bir argüman var. SpaceX imkansız denileni tekrar tekrar başardı.

2008'de özel bir şirket ilk kez sıvı yakıtlı roketi yörüngeye soktu. Roketleri geri indirip yeniden kullanmak bilim kurgu sayılıyordu. Bugün haftada ikiden fazla yapılıyor. Alçak yörüngeden internet denemeleri hep batmıştı. Starlink ise dünyanın en büyük ağı oldu.

Yörüngedeki veri merkezi de sıradaki doğrulanmamış hipotez. Tutarsa bugünkü değerlemelerin önemli bir kısmı haklı çıkabilir. Tutmazsa ödenen çarpanların önemli kısmı sorgulanır.

(11/12)

Son notlar.

Bir yıl önce SpaceX ve xAI birlikte 500 milyar dolar ediyordu. Bugün 2 trilyon. İş bir yılda dörde mi katlandı? Hayır. Değişen şey Musk'a duyulan inanç.

Ayrımı oturtmamız lazım. SpaceX'in yüzyılın en iyi şirketlerinden biri olması başka şey, 2 trilyon dolar etmesi başka şey.

Yatırımcı bugün finansalları almıyor. Roketleri, Starlink'i, Mars'ı ve Musk'ın anlattığı geleceği satın alıyor.

Geriye tek bir soru kalıyor. Yatırımcı bir şirket mi satın aldı, yoksa Musk'a duyduğu inancı mı?

(12/12)