1/4 Política monetaria: el BCRA manda señales que parecen contradictorias para ordenar las tasas bancarias. Paloma: TAMAR en mínimos. Halcón: pasivos remunerados en máximos y M2 cayendo en términos nominales. Busca bajar la volatilidad de la estructura de tasas, pero con riesgos. 2.1/4 La figura muestra la TAMAR y la tasa de adelantos en cuenta corriente en mínimos. En el eje derecho, el repo del BCRA. Dentro del cuadro, el historial de variaciones mensuales reales y desestacionalizadas del M2 privado transaccional.

1/4 Nuevo dato: hay un corredor dentro de las bandas, a $1400-1500. Menos volatilidad del TC y carry con menos tasa. ¿Por qué importa? Porque el riesgo de refinanciamiento, sin contar deuda del SPN, ronda los US$ 20.000 M. Se necesitan AL MISMO TIEMPO reservas y ancla cambiaria. 2.1/4 La figura muestra qué gran parte de la deuda externa privada vence en menos de 3 meses: hoy es el 70% de un stock total de más de US$ 100.000 M. Dos datos: 1) está fuertemente ligada a la deuda comercial (correlación del 95%), 2) está muy por encima de los niveles normales.

1/4 Algunas métricas de política monetaria están en niveles de hiperinflación, incluso arriba de 2019. Sin embargo, estamos MUY lejos de esas crisis. ¿Por qué? Porque el gobierno opera MACROPRUDENCIALMENTE, antes de una POSIBLE crisis ¿Por qué? Por el pedal-apalancamiento (P-A). 2.1/4 La figura arriba muestra la distribución empírica de la exigencia en moneda doméstica sobre las entidades financieras entre 1985 y 2025, 40 años (480 meses). Los encajes normativos. En el eje horizontal los niveles de exigencia en porcentaje.

1/4 El desarme de LEFIs generó volatilidad de tasas, ¿a dónde van? El por ahora bajo traslado a precios del tipo de cambio, en un esquema de bandas sin instrumentos internos para los bancos, sugiere que BAJAR TASAS EN LAS LICITACIONES SERÍA UNA MALA IDEA, al menos hasta octubre. 2.1/4 La figura muestra la variación relativa de los precios de los bienes (IPC) vs. el tipo de cambio oficial bilateral con el dólar. El promedio del cociente es exactamente 1.00 lo que sugiere un fuerte alineamiento de los transables …

1/4 ¿Por qué hay urgencia en llevar el tipo de cambio al piso de la banda?

(A) Utilidades del BCRA.

(B) Liquidez de los bancos.

(C) Supuestas intervenciones en futuros.

A+B=C: por la DOMINANCIA MONETARIA, se debilitó la SEÑAL FISCAL. Entonces, damos un UPGRADE AL CARRY TRADE 2.1/4 En abril la base monetaria creció casi 10% real sin estacionalidad, máximo desde julio-24. Seis de esos diez puntos son depósitos de las entidades en la CC del BCRA, que se utilizan para integrar los requisitos de liquidez. La figura muestra que en abril el cociente …

1/4 ¿Por qué el BCRA vende en MLC?

Hay 2 reglas de tasas de interés (RTI).

2 instrumentos-2 objetivos.

LECAP/Futuros-Carry y LEFI/inflación-saldos reales.

Se rompió la primera.

La interacción entre ambas RTI impide restablecer el orden, incluso emitiendo “dollar-linked” 2.1/4 La primera figura muestra el porcentaje de ruedas y plazos en los que la tasa de LECAP estuvo por encima de la tasa implícita de futuros. La segunda figura presenta la tasa real que surge de la tasa de política monetaria vs. inflación esperada.

1/4 Emitiendo “hard-dollar” (HD) el Tesoro envía una señal para la sostenibilidad del mercado de cambios y para TODA la curva de pesos (tasa fija, CER y licitaciones) ya que podría limpiar el balance de los bancos de sus tenencias de títulos en pesos y alinear tasa-infla-crawl. 2.1/4 La figura muestra un ejercicio de programación monetaria. Los vencimientos en U$S, netos de depósitos, se financian con emisión de títulos HD y con el superávit del mercado de cambios (MLC). Las disponibilidades de pesos (Plazos fijos en el BNA + superávit primario) …

1/4 Al estar subordinada a la política monetaria (PM), en el CORTO PLAZO, la política fiscal (PF) no estabiliza la deuda sino la inflación. Funcionarios declaran: “ESTE PERFIL DE DEUDA ES REFINANCIABLE UNA VEZ QUE ACCEDAMOS A LOS MERCADOS DE CAPITALES” ¿Buenas o malas noticias? 2.1/4 La figura muestra que un ajuste fiscal de 5 puntos redujo la deuda en igual magnitud. Nada sorprendente hasta que miramos en detalle. La deuda está expresada en dólares equivalentes, lo que (supongo) implica que está descontada la inflación en dólares.

1.1/4 En Oct-24 EL DÉFICIT en CUENTA CORRIENTE SE EXPLICÓ POR LOS INTERESES DE DEUDA EN MONEDA EXTRANJERA (IDME). En un contexto de apreciación real, hay una tendencia CRECIENTE EN LOS IDME. El step-up (bonos del canje) + los intereses del FMI matan la Ley Cerrojo. ¿Hay solución? 1.2/4 Una opción, que dosifica los dólares del blanqueo y reduce el riesgo de canje y deva, es poner al sector privado transable a emitir cable, NO MEP. La industria deja de cazar en el zoológico, los CFOs también. Hay que nivelar el costo de la deuda MEP con el costo del cable.

1/4 Los préstamos en moneda extranjera otorgados por bancos locales (PME) volaron en marzo y abril. Sin los PME las reservas brutas hubieran BAJADO U$S 626 mln en ese bimestre. No solo el “bid” está pisado, el “offer” está inflado. El BCRA compra dólares CREADOS por residentes. 2.1/4 La figura ilustra la evolución de los PME, los cuales se ubican en niveles consistentes con la AUSENCIA DE CONTROLES DE CAPITALES. Durante marzo y abril subieron 518% respecto al promedio de los años con cepo. ¿Qué pasó?

1/4 ES UNA TRAMPA. Las figuras muestran que la posición del ciclo, los inventarios, el cronograma de importaciones y la distribución empírica del tipo de cambio (TC) nos llevan a una DEVALUACIÓN o un CAMBIO EN EL CRAWL o modificaciones en el TC de EXPORTACIÓN ENTRE MAYO Y JULIO. 2.1/4 La figura 1 muestra que, al inicio de la recesión en 2H23, la acumulación de inventarios estaba en un máximo histórico. Esto implica no solo una recesión profunda y quizás más larga que el promedio, sino una baja demanda de importaciones devengadas. …

1/4 Según las autoridades la salida del cepo depende de la hoja de balance del BCRA. Aunque los pases+leliq vienen bien, al sumar otras obligaciones en pesos, los pasivos reales (sin la base) suben. Esto refleja que la señal fiscal TODAVÍA NO ES CREÍBLE. Así, hay cepo para rato. 2.1/4 El gráfico es elocuente: al sumar el stock de PUTs a los pasivos remunerados (PR), las obligaciones en pesos del BCRA sin la base crecen ARRIBA de la inflación. NO ESTAMOS SANEANDO EL BALANCE DEL BCRA AL RITMO QUE SURGE DE MIRAR LA BASE MONETARIA (BM) AMPLIA (BM + PR).

1/4 Las retenciones permiten, entre otras cosas, LA PROCICLICIDAD DE LA POLÍTICA FISCAL. Incluso con el FMI adentro, cómo hay un objetivo SOLO sobre el resultado primario, estamos repitiendo la historia del 2012: al pico de términos de intercambio, le sigue una suba del gasto. 2.1/4 La figura contiene la variación del gasto primario real (eje X) y el desvío de los términos de intercambio (TDI) respecto a su promedio histórico (eje Y). Al igual que en 2012, el fisco se montó sobre el shock de TDI para gastar más, cumpliendo al mismo tiempo con el FMI.