Thread by @itamarcaspi

1/נושא "הדפסת כסף" וה-"הרחבה הכמותית" של הפד והקשר שלהן לאינפלציה עולה שוב ושוב בפיד אז חשבתי שיהיה מועיל לכתוב 🧵 מרוכז בו אנסה להסביר כמיטב יכולתי את המנגנון שברקע הרחבה כמותית ולמה הוא לא ממש תואם את הדימוי שיש לרבים בראש של "לשפוך" כסף על הכלכלה.

https://twitter.com/itamarcaspi/status/1460614556057841673?s=20

2/לפני שנתחיל, קצת רקע: בעקבות משבר 2008 והנסיונות להמריץ את הכלכלה ירדו ריביות הבנקים המרכזיים במרבית המדינות המפותחות לסביבת האפס ונתקעו שם, בין אם כי לא רצו לרדת לטריטוריה שלילית ובין אם לא יכלו. כך, נוצר הצורך למצוא דרכים אחרות להמריץ את הביקושים.

https://twitter.com/itamarcaspi/status/1418260438031216643?s=20

3/אחד הכלים המובילים להתמודדות עם מה שמכונה "מלכודת הנזילות" הוא "הרחבה כמותית" או בעברית quantitative easing או בקיצור QE. (לצד זאת קיימים עוד כלים "בלתי קונבנציונאליים" כדוגמת "הכוונה קדימה" עליהם לא ארחיב בשרשור זה, אבל הנה למקור מצויין שדן בנושא:
brookings.edu/blog/ben-berna…)

4/המטרה של QE היא להוריד את הריביות לטווח הבינוני-ארוך על אג"ח ממשלתיות (שהיו רחוקות מאפס) ועל ידי כך להקל את תנאי האשראי במשק, מה שיתמרץ בתקווה את הביקוש המצרפי. הסיבה כאמור להתמקדות בטווח הבינוני-ארוך היא הקושי להוריד את הריבית הקצרה שתקועה בקרבת האפס.

5/איך זה עובד בפועל? אנסה להסביר בעזרת דוגמה *מסוגננת*. להלן המאזנים המצרפיים בנקודת המוצא של שלושה שחקנים: קרנות פנסיה, בנקים מסחריים, ובנק מרכזי.

(המקור לאיור הוא מאמר מעולה של הבנק המרכזי האנגלי בנושא:
bankofengland.co.uk/quarterly-bull…
)

6/קרנות הפנסיה מחזיקות אג"ח מממשלתיות (נכס) כנגד ההתחייבויות שלהן; הבנק המרכזי מחזיק נכסים כלשהם, וכנגדם, בצד ההתחייבויות מופיעות רזרבות (שהן למעשה פקדונות של הבנקים המסחריים שמוחזקים אצלו); לבסוף, הבנקים המסחריים מחזיקים רזרבות כנכסים ופקדונות (של הציבור) כהתחייבות.

7/כעת, הבנק המרכזי מבצע QE, כלומר רוכש אג"ח ממשלתיות מהציבור. איך זה קורה בפועל? הבנק המרכזי מייצר רזרבות חדשות וקונה באמצעותן את האג"ח מקרנות הפנסיה שעוברות לצד הנכסים שלו. בתמורה הוא מזכה את החשבון של קרנות הפנסיה - כעת במקום האג"ח, יש להן פיקדון בחשבונות שלהן בבנקים המסחריים.

8/הבנקים המסחריים קיבלו בסוף הסיפור הנ"ל את הפקדונות החדשים של קרנות הפנסיה כהתחייבות וכנגדם נכס בדמות רזרבות. שימו לב שהעלייה בפקדונות אצל הבנקים המסחריים זהה לעלייה ברזרבות. שום הלוואה חדשה לא ניתנה בתהליך (על זה עוד מעט). התהליך כולו מופיע באיור המצורף.

9/מה שקריטי להבין בנקודה זו זה שהרזרבות ש"הודפסו" על ידי הבנק המרכזי ושימשו לקניית האג"ח *חזרו* (יותר מדוייק לומר "נספגו") לאחר כבוד לבנק המרכזי. הן לא בהכרח מסתובבות בחופשיות בכלכלה וזורעות אינפלציה כי אף אחד לא הלווה אותן.

10/(הערה למיטיבי לכת: הגידול בפקדונות בבנקים המסחריים הוא רק פועל יוצא של העובדה שלקרנות הפנסיה אין חשבון בבנק המרכזי. טכנית יכולנו לספר סיפור בו הבנק המרכזי קונה אג"ח ממשלתיות ישירות מהבנקים המסחריים ולחסוך את השחקן השלישי.)

11/איך זה נראה בפועל? הנה איור של הרזרבות שמחזיקים הבנקים המסחריים בפד. כפי שניתן לראות, ב-2008, ואף יותר מכך ב-2020, חלה קפיצה משמעותית ופרמננטית ברמתם שהייתה ממש אפסית לפני 2008. העלייה הזו פרופורציונלית ל-QE שביצע הפד באותה תקופה.

12/אם עקבתם עד עכשיו, אתם בטח שואלים "למה הבנקים המסחריים לא לוקחים את כל הרזרבות האלו ופשוט מלווים אותם לציבור?"
נתחיל מזה שברקע לשאלה הנ"ל נמצא סיפור "מכפיל הכסף" שמלמדים בתואר הראשון ולפיו, הבנקים "נפטרים" מרזרבות עודפות ומלווים עוד ועוד עד שמגיעים למגבלת יחס הרזרובה.

13/אז הסיפור הזה לא נכון כעת. ראשית, יחס הרזרבה רחוק מלהיות כובל (בארה"ב אבל לא רק) . אם כבר, כפי שראינו יש עודפים עצומים של רזרבות. שנית, בנקים לא מלווים אוטומטית כל רזרבה שנקרית בדרכם אלא מקבלים החלטות לגבי מתן אשראי על סמך הריבית האלטרנטיבית, רמת הסיכון, והסביבה הרגולטורית.

14/יתרה מכך, הפד דואג שהרזרבות העודפות הללו ישארו אצלו במאזן על ידי כך שהוא משלם לבנקים המסחריים ריבית עליהן. ריבית זו הקרויה Interest on borrowed reserves (IOBR) היא למעשה הריבית האלטרנטיבית שרואים הבנקים. באמצעות ה-IOBR הפד מווסת כיום את הביקוש המצרפי.

15/אם הכלכלה תתחמם יתר על המידה והבנקים יתחילו להלוות יותר מדי, הפד יכול להעלות את הריבית על הרזרבות שמופקדות אצלו ועל ידי כך לתמרץ את הבנקים להלוות פחות. ככלל, ההשפעה של שינוי ריבית ה-IOBR תהיה רחבה יותר - בשוק החוץ בנקאי למשל - כיוון שהיא משמשת בנצ'מרק לכלל הריביות במשק.

16/העובדה שהרזרבות ש"הודפסו" במסגרת ה-QE נשארות בבנק המרכזי אומרת שההשפעה שלה-QE על כמות הכסף, ככל שהיא קיימת, תהיה דרך ערוץ הריבית ולא הכמות. במילים אחרות העלייה בכמות הכסף קשורה בין היתר לכמה בפועל הוקלו תנאי האשראי וכמה שיפור חל בצד הביקוש לכסף (בעקבות ירידת הריביות).

17/הנה איור של קצב הגידול השנתי של הרזרבות ומצרף הכסף M2. כפי שניתן לראות, העלייה ברזרבות במהלך ולאחר שנת 2020 גדולה כמעט בסדר גודל מזו של מצרף הכסף, ראיה לכך שסיפור מכפיל הכסף כאן לא רלוונטי.

18/(הערה למיטיבי לכת: השתמשתי ב-M2 ולא ב-M1 בכדי לתאר את כמות הכסף בגלל שבארה"ב חל שינוי רגולטורי שגרם למעבר חד של כספים בין checkable deposits ל-savings deposits, דבר שהביא לעיוות בשינוי ב-M1, אבל לא ב-M2 שכולל את שני אפיקי ההפקדה. להרחבה, ראו:
fredblog.stlouisfed.org/2021/01/whats-…
(

19/שאלה נוספת שעולה היא - "אוקיי, למה בכ"ז רואים מתאם עם הגידול בכמות הכסף? ואם זה לא משפיע כמו שהיינו חושבים שזה אמור להשפיע, למה בכלל עושים את זה?"

20/כזכור, המטרה של QE היא להוריד את הריביות לטווח הבינוני-ארוך. כשהבנק המרכזי קונה אג"ח ממשלתיות בכמויות גדולות, הוא למעשה מגדיל את הביקוש להן, מעלה את המחיר שלהן, וכשהמחיר עולה התשואה יורדת.

21/ירידה בתשואות אמורה בתורה לתמרץ את הבנקים בצורה עקיפה להלוות יותר. (טכנית, מדובר בצעד מדיניות שמנסה להשפיע על הריביות בשוק האג"ח דרך השפעה על רכיב פרמיית הסיכון.)

22/לסיכום, בבואנו לנתח את מדיניות הפד (או של כל כמעט בנק מרכזי מודרני), עדיף להתמקד בריבית הבנק המרכזי וכן בריביות בשוק האג"ח הממשלתי עליהם הבנק המרכזי מנסה להשפיע באמצעות QE כיוון שהן אלו שמשפיעות בסופו של דבר על הכלכלה.

סוף.

הערה 1: לעלייה בסך הרזרבות יש בסופו של דבר משמעות, אבל שונה מהותית מזו של "מכפיל הכסף" - ניתן להעריך דרכה, לפחות איכותית, את עוצמת ה-QE של הבנק המרכזי. כך, ככל שסך הרזרבות גבוה יותר, כך הבנק המרכזי רכש יותר ולכן "התאמץ" יותר להוריד את התשואות בשוק האג"ח הממשלתי.

הערה 2: כל הנ"ל מתייחס לתפקידו של הבנק המרכזי בניהול הביקוש המצרפי בשגרה. לבנק המרכזי תפקיד נוסף, ולא פחות חשוב והוא "מלווה של מוצא אחרון" במסגרתו הוא מספק נזילות בשעת משבר בזמן שהשוק קופא ואף אחד לא מוכן להלוות לאף אחד.

הערה 3: אם מסתכלים לרגע על הממשלה והבנק המרכזי כעל גוף אחד בעל מאזן אחד מגלים שמה שקורה בעצם זה שה"גוף" הזה מבצע בסה"כ החלפת נכסים ארוכים בקצרים - לוקח נכס עם מח"מ ארוך (אג"ח ממשלתית) ומחליף אותו בנכס נזיל (רזרבה). במציאות זה כמובן לא מדוייק בגלל שהבנק המרכזי עצמאי.

הערה 4: המונח המדוייק בעברית הוא "הקלה כמותית" ולא "הרחבה כמותית" כפי שכתבתי. תודה ל @DavidPerlmutte7 על התיקון!