Thread by @kogumathenics

今日の #こぐまざっくり解説 では最近話題になっている仕組債、その中でも批判の多いEBについてその商品性を説明したいと思います。この記事が仕組金融商品の正しい理解の一助となることを金融機関に勤める者として願います。珍しく真面目なやつです。(くま少なめ) nikkei.com/article/DGXZQO…

【Disclaimer】
私こぐまは、金融機関にてデリバティブに関わる業務に従事しています。エクイティデリバティブは管轄外ですが、デリバティブ市場拡大により直接的あるいは間接的に利益を得る立場にいます。本ツイートは特定の金融商品を勧めるものではなく、所属機関と一切関係のない個人的見解です。

【EBとは】
EBとはExchangeable Bondの略称で日本語だと他社株転換社債と呼ばれます。現金を払い込んで取得する債券ですが、一定の条件で指定された株式により償還される可能性があるためこう呼ばれます。当該EBの発行体とは異なる会社の株式で償還されるため他社株転換社債と呼ばれるわけです。

いわゆる転換社債(型新株予約権付社債)が債券投資家の権利行使によって発行体の株式を取得できるのと異なり、他社株への転換は多くの場合、投資家にとって不利な状態で行われます。この特性から英語圏ではReverse Convertibleと呼ばれます。通常の転換社債と逆というニュアンスです。

EBには通常の債券よりも高い利率が設定されている一方で、参照している株式の価格がEB組成時の株価よりも一定以上下落した場合、満期における償還が現金ではなく参照株式に切り替わります。これをノックインと呼びます。株式償還における転換価格は組成時の株価水準で設定されることが一般的です。

ノックイン価格は参照株式のEB組成時価格に対して70%といった低い水準に設定されます。この場合、組成時の株価から30%下落した水準に期中一度も達しなければ満期の償還は現金100%で行われます。また、たとえノックインしてもその後株価が戻れば元本の損失を免れる場合もあります。

またEBにはノックアウトと呼ばれる早期償還条項が付く場合が多く、各利払い日時点で参照株価が予め決められたノックアウト価格を上回っていた場合、その利払い日をもってEBは現金100%で償還されます。ノックアウト価格は組成時の105〜110%に設定されるのが一般的かと思います。

先程のノックインは期中常に判定が行われ(アメリカン型)ますが、早期償還のノックアウトについては各利払い日にのみ判定が行われ(バミューダン)ます。

利率に関しても固定利率のみならず、各利払い日における参照株価によって、とても高い利率or低い利率(0.1%)が決まるデジタル型のものもあります。この場合の判定株価は組成時のたとえば90%程度に設定され、それ以上であれば高い利率を得られる設計になります。

以上がEBの典型的な条件例ですが、これを①投資家のプット売り、②ノックイン条項による限定的保険、③ノックアウト条項による一部利益の放棄、の3つのパートに分けて説明しましょう。イメージでEBがどう作られているか分かるはずです。

【利息の源泉はオプション売り】
①投資家が市場実勢よりも著しく高い利率を得られる源泉はこのプットオプション売りです。参照株式の組成時スポットを行使価格とするプットを売るのでプレミアムは大きくなります。このプレミアムをEBの期間に按分して利息として受け取るわけです。

【ノックインは制約条件】
②ただし、単にスポットストライクのプットを売るだけではリスクが大きく過ぎます。そのためノックイン条項をつけます。ノックインをつけることで、プットのストライクを株価が下回っているにもかかわらず、ノックインさえ起こっていなければ損失が発生しないわけです。

投資家が売っているプットオプションは、ノックイン条件が満たされてはじめて行使可能になります。したがって単純なプットオプションよりも同じ行使価格のノックインプットオプションの方がプレミアムは小さくなります。制約条件が付いているわけですから。

【ノックアウト条項で表面利率UP】
③ノックアウト条項は投資家の表面的な利率をさらに上げるために付けます。投資家が得る利息の源泉は、投資家が売却しているプットオプションのプレミアムであることは先程述べた通りですが、これを何回の分割払いにするか、に関わってきます。

たとえば9%の利息のを3年間で払うなら年率3%になりますよね。でもそれを1年間で払うなら年率9%、見た目上は3倍になります。期間3年で発行されたEBもノックアウト条項が付くことで、ある程度の確率で早く取引が終わってしまうわけです。

これにより数理計算上の満期は3年より短くなり、プレミアム分割払いの期間が短い分、表面上の利率は大きくなります。詳細を割愛した雑な説明ではありますが、イメージとしてはこのようなもんです。

【EBとは。まとめ】
つまりEBとは投資家がノックイン条項付きのプットオプションを売却することによるプレミアムを利息の形で受け取る仕組債なわけです。ノックアウト条項は表面利率を高くするために使われ、償還が遅くなるほどに投資家は利益を得ることになります。

株価が現状で停滞すれば高い利息を満期まで受け取ることができます。これが投資家にとって最善のケースです。次善は株価が上昇して、一定期間高い利息を受け取った後、早期償還を元本満額で受け取るケースです。あまり宜しくないケースとしては株価が下落して、ノックインには到達しないものの、

デジタルで決定される利率が0.1%等の低い利率になり、そのまま満期までダラダラ続くケース。その次がノックインはするものの、満期までに株価が回復し、元本を上回るか、上回らないまでも損失は軽微で済むケースでしょうか。

ノックイン後、株価が回復せずにEBの償還を迎えてしまうのが悪いケースですが現物交付による償還であれば、その後株式を保有し続け、価格回復を狙うという方法も取りえます。これがEBと呼ばれる仕組債のざっくりとした解説です。

結構疲れました。反応が多ければ、メディアでよく見る誤解や、EBに関する個人的な感想、一部需要のあったマニアックな内容についても後日加筆しようと思います。今回は珍しく真面目に書いてるのでフォローでもして、こぐまを元気づけてください、くま。ありがとうございましたくま。