Thread by @kogumathenics

前回の #こぐまざっくり解説 に引き続きEBの話をしたいと思います。商品性の説明ができたので今回はメディアで散見される間違った認識や、一般にはあまり知られていない仕組債ビジネスの概要について説明したいと思うます。前回のツリーは引用元をご覧ください、くま。

https://twitter.com/kogumathenics/status/1571128997471457280

【Disclaimer】
私こぐまは、金融機関にてデリバティブに関わる業務に従事しています。エクイティデリバティブは管轄外ですが、デリバティブ市場拡大により直接的あるいは間接的に利益を得る立場にいます。本ツイートは特定の金融商品を勧めるものではなく、所属機関と一切関係のない個人的見解です。

【仕組債における手数料】
よく誤解されているポイントですが、これについては金融機関内でもポートフォリオを管理するトレーダーおよび組成担当者の一部しか正しく理解をしていないため、致し方ないと思います。分かりやすくするために手数料を販売手数料と組成手数料の２つに分けて考えましょう。

販売手数料は皆さんのイメージする手数料です。金融商品を顧客に販売する時に販売会社あるいは営業が得る収益です。これは仕組債に限らず保険でも不動産でも白物家電でも同じです。この水準が他の金融商品よりも高いという指摘もありますので、そこは後ほど考えてみましょう。

組成手数料はEBという金融商品(中身はデリバティブという取引契約)を提供するために組成を行う金融機関(のトレーディング部門)がチャージするものです。これを卸売価格と製造原価の差額と表現する方が多くおられますが、それは少々ミスリーディングかと思います。

EBのような複雑な金融商品を組成する場合、金融機関のトレーディングデスクは仕組債の発行から償還までの期間、日々変化するオプションのリスク管理を継続して行います。俗にダイナミックヘッジと呼ばれるものです。

金融機関はデリバティブを日々時価評価しており、前日の時価と当日の時価の差額を当日の損益として認識するため、常にダイナミックヘッジを行い損益のぶれを制御する必要があります。この日々のオペレーションには都度取引コストが発生することになります。

将来にわたり予想されるヘッジコストの総和が便宜上の適正な組成手数料の下限と言えるでしょう。複雑な金融商品において難しいのはこのヘッジコストの予想値です。なぜなら早期償還条項がついているため、どの程度の期間になるか分からないためです。半年か3年か、想定により大きく変わります。

数理計算上は期待年限を計算することが可能ですが、あくまでもプライシング時点の市場データを基にして計算されるだけであって、現実の世界を写すものでも将来を予測するものでもありません。トレーダーの経験知に依る部分が大きくなります。

近年この適正なヘッジコストをDNN(ディープニューラルネット)等の利用でモデル依存せずに求めるようなリサーチが各金融機関で行われていますが、今回の話題とはそれますので触れないでおきます。現実には総ヘッジコストを前もって算出することは不可能です。

したがって市場環境およびヘッジ戦略の巧拙によって、トレーディングデスクは組成手数料内でヘッジを行い収益を残すことができる場合もあれば、逆に損失を被る場合もあるわけです。

証券会社はオプションでもサヤを抜けるといった指摘を目にしますがそれは間違いです。EBの組成に用いられるエキゾチックオプションそのものは市場で取引されておらず、ダイナミックヘッジを続けて投資家の逆ポジションを管理する他ありません。

ノックインさせれば証券会社は儲かる。これもデリバティブを知らない方の間違った指摘です。トレーディングデスクは時価会計に基づいてヘッジを行っているため、投資家と証券会社のポジションはゼロサムになっていません。証券会社はヘッジ取引込みでポートフォリオを見るからです。

投資家がノックインで大きなリスクに直面する時、証券会社側もまたクロスガンマと呼ばれる高次のリスクファクターで時価評価上の損失に直面するケースがいくらでもあります。複雑な取引であるが故にLose-Loseなシチュエーションが往々にして発生します。

仕組債の組成および販売はこのようにして成り立っています。販売手数料自体は失われませんが、場合によってはヘッジコストが販売および組成手数料の総和を上回り、全体として損失が発生するようなケースも起こり得ます。

地銀などは、デリバティブトレーディングデスクを持たないため、仕組債自体を外銀等から購入し、投資家への販売に特化する場合が多いです。この場合の適正な販売手数料がどの程度かは議論の余地があろうかと思います。また機会を改めてお話できればと思います。

如何でしたでしょうか。今回はEBを例に仕組債における手数料とは何かを簡単に説明致しました。もし皆さんに興味があるようでしたら、続きを書こうと思います。金融商品に興味のある方の一助となれば幸いです、くま。