Thread by @kogumathenics

中央清算機関の話が出ているので良い機会だからデリバティブに関するありがちな誤解についてお話ししようくまか。世界の店頭デリバティブ残高は4京円を超え…とデリバティブ取引のリスクが喧伝されるじゃない？しかしこの「残高」が曲者なのよ。#こぐまざっくり解説 nikkei.com/article/DGXZQO…

単純化した例を考えてみよう。

金利スワップ、5年OIS、10億円、固定受けサイドの時価が10万円プラスって取引があるとする。

AはBとOIS固定受けを、
BはCとOIS固定受けを、
CはAとOIS固定受けを、
それぞれ想定元本10億円ずつ取引した。

3人はそれぞれOISの固定受けと固定払いを10億円ずつ契約している。自分にとっての時価評価額は固定受けのプラス10万円と固定払いのマイナス10万円でネットゼロになる。

マーケット全体には3人が行った3本のOIS、想定元本30億円分の取引がある。

30億円分の取引があるが、5年OISレートが変動しても、3人それぞれ時価評価上、損失も利益も発生しない。なぜなら各人は同額の金利スワップを固定受けと固定払いしているため、リスクポジションはフラットだからだ。3人でトータル30億円分のデリバティブが存在するが損失も利益も発生しない。

これを1000人に拡張してみよう。マーケットには残高1兆円の金利スワップが存在する。でもOISレートが変動しても誰一人として損失を蒙る人はいない。

これがデリバティブが抱えるリスクを想定元本ベースの「残高」で表現することのミスリーディングな部分だ。一部のメディアはこれをわざとやっている。

たとえば先物であれば、売り建てに対して買い埋めをすることでポジションをスクエアにする。金利スワップも当初行った取引を解約することによって完全にポジションをスクエアにすることは可能だが、そうすることは稀だ。当初Bとやった取引だが、Bが必ずしも解約を望むとは限らないからだ。

望まない解約を強行すればワイドなビッドオファーコストを取られてしまうかもしれない。

ではどうするか。売り買い(受け払い)が逆の金利スワップを新たに行って、ほぼリスクをスクエアにするわけだ。この場合、当初取引と反対取引の2本が消えることなく残存する。

金利スワップの期日(利払日などのスケジュール)は、当初取引と反対取引で当然ずれることになる。ここにはいくらかのリスクが残存する。このように金利スワップのポートフォリオは両建てで取引を積み上げる形で構築される。

したがって、実質的にはリスクポジションがフラットに近い状態であっても、中身を見てみると期日や年限が異なる様々な金利スワップ数万件がそのポートフォリオの中に残存していることもままあるわけだ。

これがニュースで見かける大袈裟な「残高」の裏側(の一部)ということになる。

次に中央清算機関(CCP)の話をしよう。話を先ほどの3人組に戻そう。ABCの3人がそれぞれ固定受け・払いの金利スワップを行っており、時価評価は±10万円のネットゼロ、ポジションもフラットだ。

ここで、Cが別で借りていたお金を返せなくなりデフォルトを宣言する。さあ大変だ。

CはAとの取引で10万円プラスなのでCの管財人はAに10万円を請求する。Aから取得した10万円は破産財団に組み込まれ、債権者に分配されることになる。

困ったのはBだ。Cとの取引で10万円の債権を有しているが分配の上で回収できたのは1万円だった。デリバティブ債権は一般債権と同順位だ。

BはCとの取引で9万円の貸倒損失を出してしまう。結果、紆余曲折あって資金繰りが苦しくなり、Aへの金利スワップにおける債務履行ができなくなってしまった。そしてBもまたデフォルトを宣言することに。

こうしてCのデフォルトが伝播、金融システムに信用不安が生じる。これがシステミックリスクだ。

これを解決するひとつの方法が中央清算機関(CCP)だ。

AとBが金利スワップを行うと、その取引は即日AとCCP、CCPとBという2取引に分化する。両方当事者にとって取引相手がCCPになるわけだ。AとBは、それぞれ想定元本に応じた当初証拠金(IM)をCCPに納める。

取引期間中は、時価評価負け分相当の変動証拠金(VM)を同様にCCPに納め、このVMは日々値洗いが行われる。先ほどの例でいえば、Cがデフォルトを起こしても取引の相手方はすべてCCPであり、ネットしたCに対する債権はVMでカバーされ、デフォルトから破綻処理までの時価変動分もIMでカバーされる。

こうして金融システム全体への影響は最小限に抑えられることになる。このようにCCPはシステミックリスクを軽減するために導入されたわけなんだけど、昨年の英年金LDI投資のケースのように、担保を適切かつ迅速に差し入れできなかったりすると、逆に金融システムにストレスをかけてしまうことになる。

近年、再担保性(Re-hypothetication)を確保するためにバイラテCSA(二者間担保契約)でも適格担保を流動性が極めて高い現金のみにするトレンドだったのだが、そういった条件も皮肉にも金融システムへのストレスを高めることになってしまった。

というわけで、記事内にもあるように今後は一定の信用力を有する債権も適格担保にする(先祖返りのDirty CSA)ことや、中央銀行が有事にはレポで迅速かつ無制限に資金供給を行うといった対応策が協議されていくだろう。なかなか難しいもんくまね。

以前のLDIに関するツイートや、XVAのざっくり解説なんかとセットで楽しんでいただけると嬉しいくま。なにより、デリバティブ残高は天文学的数字に！マグマは溜まっている！ハルマゲドンまったなし！みたいな見出しに騙されないでね。一部のメディアさん、煽るんじゃないぞくま！そうゆうとこやぞ！