Thread by @kogumathenics

0DTEオプションはボルマゲドン2.0の予兆か？識者でも意見は分かれてて、JPMがマーケットに大きなショックをもたらす危険性を指摘してる一方で、大手マーケットメイカーはVIXショックとは違うと反論。さて真実はどうなんでしょうねくま。#こぐまざっくり解説 risk.net/investing/7956…

投資クラスタの人には耳タコかもしれないけど、まずは前提知識。0DTE(Days-To-Expiration)は行使タイミングまで24時間を切ったショートデイトのオプション。たしかオプションのカットオフが拡充されて毎日満期が到来するようになったんだっけ？0DTE自体は以前からあったんだけど、

最近オプション出来高に占める割合が4割？とかでかくなってきてにわかに話題になっている。日経に載るぐらいね。で、この0DTEがマーケット変動を助長して、クラッシュを誘発するって話がちょいちょい出るんだけど、その仕組み自体は全くもって目新しくない。これはよくTwitterでもKeithさんが言うてる

結局はガンマスクイーズとかガンマトラップって呼ばれるようなガンマショートのオペレーション由来なのよね。まずはこれを簡単に解説。まずね、オプションそれ自体の取引量が沢山あってもそれ自体は問題じゃない。どの主体がどちらのサイドを持っているかが重要なんだくまね。

たとえば個人投資家がコールオプションをロング(買い持ち)する。個人投資家はオプションを握りしめるだけ。一方で売ったマーケットメイカーはオプションのショートに対して、現物ロングでヘッジをあてる。そうしないと原資産が上昇してショートしてるオプション価値が増えた時にやられるからね。

ガンマショートの場合、マーケットメイカーのヘッジは相場が上がる時に後追いで買い、下がる時に後追いで売ることになる。これがマーケットの動きを増幅するわけだ。それもオプションのガンマはストライクに近いほど、権利行使タイミングに近いほど大きくなる。

したがってマーケットの0DTEみたいな短期オプションがたんまりあって、マーケットメイカーがショートガンマで、それがストライクに近づくと巨大なネガティブガンマヘッジでマーケット変動が思いっきり増幅されちゃうわけだ。これが恐怖のボルマゲドン2.0シナリオ。

昔話でボルマゲドン1.0は2018年2月にVIXが10台前半から間欠泉みたいに吹き上がって、VIXインバースのETPが吹っ飛び、ショートボル系のファンド、リスクプレミア、ボルコン、CTAなんかが巻き込まれてマーケットがクラッシュしたやつね。

話を戻すとJPMなんかは1兆㌦の0DTEがマーケットにあればSP500が5％動くだけで、短時間に300億㌦規模のヘッジフローが流れ込むって言ってるみたい。でもマーケットメイカーをはじめ、それに同意しない人たちも結構な数いるみたい。理由はいろいろあってね…

①宝くじ感覚でMEME株リテールが買いの大半を占めてると思いきや、実はそうではない。リテール投資家の比率って案外大きくなくて、午前中にリテールからの買いが入って、午後にはその売戻しなんかでみんなが恐れているほどオプション裸ロングは大きくないかも。

②ロングの一部はマーケットメイカーのヘッジ。多分この人たちCitadelとかOptiverみたいなHFT MMだと思うんだけど、デルタヘッジに先物だけじゃなくてオプションそれ自体も使うのよね。なので①に繋がるんだけど、リテールがドロング、対するMMが超絶ガンマショートって単純な構図じゃない可能性

③これも①に繋がるんだけど、HFみたいなガチ勢も投資家サイドにいるみたい。彼らは以前はもう少し期間の長いオプションを利用していたみたいだけど、それだとベガじゃチャーム(デルタのタイムディケイ)が出ちゃうから0DTEの方がよりガンマフォーカスでいいらしい。

④これが一番ポイントかなと思うんだけど、0DTEは毎日Expireして消えちゃうってこと。カットオフでなくなって、新規で積まれての繰り返し。ここがボルマゲドン1.0の状況と明らかに違うと。当時はショートボル戦略でひたすらガンマが売られて、ボラティリティも下がって…

VIXインバース商品もさらにボル売りをして、レバレッジかけて… ボルが下がったもんだからボルコン系のファンドはレバレッジ比率を高めて…ってどんどんマーケットがマグマを貯めていってたわけだ。そしてそれがVIX急騰を合図に一気に噴火した。大噴火した。

でも0DTEは所詮1日未満のオプションなのですぐに消えちゃう。確かにショートガンマがマーケットの動きを増幅するかもしれない。いや、それは確実にするだろう。でもボルマゲドン1.0の時みたいな大クラッシュにはならんだろう、ってことらしい。

僕はEQの人じゃないし、真実がどっちなのか正直わからない。でも0DTEの増加が単日のマーケット変動を増幅することは確か。前場と後場で景色が変わる、みたいなチョッピーな動きに一役買っているというのもあると思う。オプションのフロードリブンな動き。

でもそれ自体は0DTEが活況になる前からあったことだよね。でかいオプションがあって、マーケットがスリッピーになったりスティッキーになること。なので、0DTE含むオプションフローと相まって大きなクラッシュが発生することは当然あるかもしれないけど、全ての元凶が0DTEってのは違うかもね

とはいえ、オプション取引量の半分(だっけ？)近くを占めるようになった0DTE、引き続き目が離せないってのは確かだよねくま。僕は一応デリバの子なのでこういう話は大好きくま。また面白い記事あったらお話シェアするね。それではまたね。