Transcrição da live de Howard Marks @HowardSMarks, gestor da @Oaktree, para a #ExpertXP2020, no painel conduzido por Benny Podlubny, Head Global da @xpinvestimentos. Marks sempre ensina demais! Sem mais delongas, segue o fio:
1) Com mais de 50 anos de carreira, Marks escreveu dois livros essenciais para investidores: The most important thing e Mastering the market cycle: getting the odds on your side. Trajado com um coletrader da @xpinvestimentos, iniciou a exposição em formato de pergunta e resposta.
2) Desde a última live dele para a XP em março, o S&P subiu 40% e o IBOV, 37%. Marks acha difícil considerar isso apropriado, em termos de fundamentos. O que é diferente nessa crise? As anteriores eram financeiras, a crise atual é de saúde, que gerou uma crise econômica.
2.1) Só o FED e o Tesouro Americano (Treasury) injetarem dinheiro na economia não vai resolver o problema real, que é de saúde. Esperamos por uma vacina, mas é uma grande incerteza. A expectativa é de forte recuperação nos próximos anos, mas até isso é muito incerto ainda.
3) Os estímulos serão suficientes para nos salvar do pior? Depende do que se considera pior. Em março, discutia-se recessão global na Oaktree. Já se pode dizer com mais segurança que não haverá uma grande crise mundial, porém isso não tira a gravidade do que estamos vivenciado.
4) Sobre mercados emergentes: muitos dependem mais de exportações que de consumo interno. Quando os negócios desaceleram em escala global, os emergentes são muito afetados. Além disso, nos últimos 15 ou 20 anos, emergentes não tiveram problemas com dívida, de modo geral.
4.1) Tomaram vários empréstimos em dólar, o que ajuda nas taxas cobradas. Nos próximos anos, emergentes terão mais dificuldade para atrair dólar, tanto para negócios como para investimentos, o que pode gerar crises de crédito.
5) Quais seriam os riscos hoje? Desvalorização do dólar, inflação? Por mais de 100 anos, pessoas como Marks estudam a relação entre dívidas e déficits nacionais. Sempre houve uma discussão sobre ser razoável um país ter dívida. Hoje, a discussão mudou para "how much is too much?"
5.1) A Teoria Monetária Moderna (TMM) deixou isso para trás. Déficits eram uma coisa ruim. Clinton deixou a presidência com saldo positivo, e desde então o surplus perdeu importância. Somando atos de Trump que cortaram taxas, os EUA já aumentaram sua dívida em quase 5 trilhões.
5.2) Marks acha que déficits são mais razoáveis em períodos de crise, para tomar empréstimos e gerar empregos. Porém, aumentar dívida em tempos de relativa prosperidade é algo recente, e o FED continua enviando trilhões para o mercado.
5.3) Vale lembrar que o FED não TEM dinheiro, ele CRIA dinheiro. Mesmo diante de tanta emissão de dinheiro e de dívida, ninguém parece preocupado. Há alguns anos, era certo que isso resultaria em inflação, deterioração do dólar, downgrade dos títulos americanos e
5.4) perda do status da reserve currency. Por 20 anos esse paradigma mudou, e esses "medos" não se consolidaram.
5.5) Ainda sobre a MMT, Marks não acha possível colocar trilhões de dólares na economia sem afetar o sistema. Para ele, isso tende a gerar inflação. Mas não podemos cravar, afinal, ainda há muita incerteza sobre o sucesso das medidas.
6) Sobre a palestra do Ray Dalio na #ExpertXP2020 e o "cash is trash": o problema do dinheiro é não gerar retornos. Por outro lado, para os americanos por ex isso é reserva de valor, pois em caso de medo ou emergências se mostra importante ter alguma reserva.
6.1) Mas em termos de perda de valor, dinheiro é uma forma de risco, porque se deteriora com o efeito da inflação. Só é válido para pessoas muito receosas. Sobre ouro, Marks não considera um ativo fundamental, porque ouro não tem valor intrínseco como ações, propriedades etc.
6.2) O ouro só vale o que as pessoas pagarão por ele, como dinheiro, diamantes, petróleo, um bitcoin (aqui entra uma ponto mais interessante, mas ele não quis aprofundar). Simplesmente não temos como saber o valor justo de algo que não tem valor intrínseco.
6.3) Marks cita seu memorando "All that glitters", de 2010, em que fala sobre outro de forma mais profunda. Um trecho que peguei: "ouro é como religião, você é um seguidor ou não é". Para quem quiser o memo: bit.ly/2WvSeSv
7) Hoje há uma corrida para os mesmos ativos. Há 50 anos, acreditava-se que a diversificação era suficiente em ações e títulos de dívida (bonds). De outro lado, fatores como taxas de juros e psicologia geram correlação: quando há receio no mercado, isso vale para todos os ativos.
7.1) Analogamente, quando as taxas de juros caem muito, os mercados de ações sobem. Atualmente, a Oaktree está pouco diversificada no comparativo histórico. Em tese, Marks gosta de diversificação geográfica (investir no seu país e no exterior) e
7.2) estratégica (entre classes de ativos: ações, títulos de dívida e investimentos alternativos com gestão ativa, que ele não especificou, mas imagino que fundos de private equity sejam um exemplo).
8) Quais seriam as oportunidades do momento? Em março, Marks citou empresas de cruzeiros. Agora, há poucas coisas que ele descreveria como barganhas. Devemos encontrar o que está mais barato em comparação, ou seja, atratividade relativa.
8.1) O S&P subiu 40% puxado por ações tech (FAANGs), de software, online commerce e energia. Outras não subiram muito, como empresas ligadas a turismo, cruzeiros etc. Um dos melhores trechos vem agora:
8.2) uma das coisas que faz ser difícil investir e o que torna um investimento atrativo não são as perspectivas do negócio, e sim se o ativo está mais barato do que deveria estar. "Investir é comprar algo por menos do que vale", ensina Damodaran. É possível um ativo ter cenário
8.3) positivo e estar abaixo do preço, assim como um com cenário negativo ter sido exageradamente depreciado 💡 Empresas de cruzeiros não devem falir, porque é difícil que o ramo desapareça, e possuem muitos ativos de valor. Panorama continua nebuloso, mas as ações tiveram um
8.4) bom desempenho. Encontrar essas assimetrias não é nada simples. Por isso se recomenda tanto que quem não se interessa tanto por mercado invista passivamente ou terceirize a gestão ativa, aplicando em fundos, por exemplo.
9) Sobre um memo recente, em que disse que as probabilidades não estão a favor dos investidores agora, Marks comenta que os mercados estão de certa forma elevados artificialmente, mas se o FED continuar ajudando e as taxas de juros ficarem baixas, a alta tende a se manter.
9.1) Acha que o FED seguirá intervindo, e os juros seguirão baixos. Porém, o upside agora já é mais reduzido, principalmente se a vacina não surgir, a doença piorar, a economia não se recuperar. Apesar de os odds estarem contra, o outcome pode ser positivo. Quem joga poker sabe!
10) Estímulos fazem os mercados menos eficientes? Há muitas definições de eficiência. No Most important thing Marks traz seu conceito. Normalmente, eficiência é vista como "price right", ou seja, preços refletindo valor de forma precisa. Com o FED e o Treasury intervindo para
10.1) sustentar os preços de forma artificial, podemos dizer que os preços estão maiores do que "naturalmente" estariam, mas não necessariamente isso se relaciona à eficiência dos mercados. No The Most (...), Marks ensina que nenhum mercado é totalmente eficiente ou ineficiente.
11) A euforia dos investidores e as interferências dos BCs reduziram a eficiência dos mercados? Nos últimos anos tivemos intervenções ativas e os mercados foram bem. O desafio hoje é: como investir num mundo de menores retornos? Todos os retornos hoje são menores do que já foram.
11.1) Isso é reflexo das baixas taxas de juros. Nesse contexto, deve-se buscar aliar maior retorno com segurança.
12) A Oaktree investe em companhias zumbi? O que o FED fez foi assegurar que os mercados se mantivessem abertos e generosos, facilitando a tomada de empréstimos. Imagine uma empresa que gera 100 dólares por ano, mas paga juros de 120 dólares sobre seus empréstimos.
12.1) Isso é uma empresa zumbi, porque queima 20 dólares de caixa por ano. Você colocaria dinheiro nisso? E vale para qualquer cenário, não só para 2020. Essa empresa não deveria nem ser capaz de tomar empréstimo, porém no atual cenário isso foi facilitado pelo FED.
12.2) Por outro lado, se a empresa se desalavancar e transformar a queima de caixa em retorno positivo, pode ser um bom investimento. Por isso Marks nunca fiz que nunca faria algo. A Oaktree já investiu em dívidas de empresas com dificuldades.
12.3) Nesses casos, priorizaram fluxo de caixa e dívida comprada em preço bem baixo. Lembrar do "comprar algo por menos do que vale".
13) Como ser contrarian no momento atual? A natureza humana e as emoções têm o efeito de gerar decisões erradas em investimentos. Em tempos de alta e boas notícias, as pessoas ficam mais inclinadas a comprar. Porém, se a economia piora os ativos caem de preço, surge o medo.
13.1) O correto é comprar na baixa e vender na alta, ao contrário do que nossa natureza insinua. Isso é ser contrarian. O FED causou uma alta e gerou o FOMO ("fear of missing out"), que faz as pessoas correrem para os mercados de ações e títulos de dívida.
13.2) É importante não agir por emoção: comprar apenas ativos com valor intrínseco substancial e menor que o preço cobrado.
14) Não há mais essa regra de dever comprar ou vender conforme a certeza ou incerteza, ou vender empresas ruins e comprar empresas boas. A regra que permanece é a relação entre valor e preço. Em regra, as boas decisões são contraintuitivas e as óbvias tendem a se mostrar erradas.
15) Como a Oaktree está enxergando o cenário? Até fevereiro, falava-se que o bull market estava velho e os preços, altos. "Move forward, but with caution" era a de ordem. Estavam bem cautelosos, porém totalmente comprados.
15.1) Depois da queda do S&P da máxima de fevereiro para o fundo de março, os preços caíram demais. Compraram agressivamente. Agora os preços se recuperaram e não tem mais nada "de graça" na rua. Então, é hora de voltar a ser cauteloso.
16) Após o livro sobre ciclos, Marks sempre é perguntado sobre em que fase do ciclo estamos. Para ele, a atual crise não é uma ocorrência cíclica comum. Normalmente a economia que está mal começa a se recuperar, a psicologia melhora, os resultados voltam a ser bons, ações sobem,
16.1) e aí o ciclo começa a se inverter. Há uma analogia entre ciclo de mercado e o ciclo da vida: nascemos vulneráveis, crescemos, viramos adolescentes, ficamos fortes, independentes, estáveis, depois envelhecemos e a vulnerabilidade volta. A analogia com o momento atual é como
16.2) um adolescente que sai de casa e toma um tiro. Não se trata de evento de ciclo, e sim de algo não lógico nem idiossincrático, não enquadrável em momento de ciclo. Marks enxerga essa crise como um choque exógeno, mas que pode gerar efeitos permanentes em vários sentidos.
17) Em seu último memo, Not enough, Marks comenta sobre o assassinato de George Floyd e algumas decorrências disso. Muito se fala hoje em ESG (Environmental, Social and Governance). Como a Oaktree se posiciona em relação a isso? Marks comenta que não é especialista nisso, mas
17.1) para ele os eventos recentes parecem ter gerado uma mudança. O mundo, dentro dos negócios e até fora dele, parece ter dado um "click". Justiça, equidade e igualdade são conceitos que devem receber atenção, na ideia de que "temos que fazer algo pela sociedade, ou ela ruirá".
17.2) O mundo todo olha para ESG hoje. Não se pode mais dizer que a única função de uma empresa é dar lucro. Já há maior preocupação sobre como esse lucro é produzido, com a sustentabilidade do negócio e a governança da empresa. Isso não era levado muito em conta há 5 ou 10 anos,
17.3) porém tende a receber cada vez mais importância. Comentário meu: as novas gerações são bem mais engajadas com esses valores, e em breve entrarão em massa para o mercado. Realmente, a importância do ESG parece ter vindo para ficar.
18) O painel chega ao fim. Marks elogia o trabalho da XP de democratização das finanças de forma responsável, não por hype. Rolou fotinho enquadrando o coletrader na tela junto com o Benny. Excelente exposição, mais uma aula com um gestor que estimula a reflexão como poucos!
19) Parabéns por mais essa, @xpinvestimentos! Outro ótimo painel da #ExpertXP2020. Fico por aqui e agilizo a thread: @threadreaderapp unroll
