Thread by @J_Landstroem

Jag tänkte jag skulle lämna en redgörelse om Goodwill samt hur vi kan förstå det i fastighetsbolag. Applicerar resonemanget på SBB. Detta är ett svar på en fråga från @PGWahlen När jag lagt ut tråden länkar jag sedan in det i Patriks tråd så att den lätt går att nå

@Richard_Brase skriver i sin artikel om SBB "Det inneboende värdet i en verksamhet blir inte högre bara för att priset på aktien stiger." Men

Om det inneboende värdet i en verksamhet blir högre förväntas aktiens pris stiga.

Och vinst per aktie behöver inte stiga för att värdet ska stiga. Det räcker med att kapitalkostnaden minskar för att så ska ske.

Min kommentar består av fem delar:
I) När kan Goodwill uppstå?
II) Hur mäts Goodwill?
III) Substansvärde och Goodwill samt,
IV) Hur nedskrivningsprövas GW?
V) Sammanfattning

Hela texten går att läsa som en pdf. Den nås via uppsala.box.com/s/savykfdml2nu…

Del I. När kan GW uppstå?
För att GW ska kunna uppkomma behöver ett företag göra ett sk rörelseförvärv. Vid ett rörelseförvärv nås ett bestämmande inflytande över en eller flera verksamheter. En verksamhet är en ”integrerad mängd aktiviteter och tillgångar…”

Förvärv av en tillgång eller en grupp tillgångar som inte utgör en verksamhet är inte rörelseförvärv. Då kan GW inte uppkomma.

Vanligaste förvärvet är då ett företag förvärvar ett annat företags eget kapital (mao aktierna). Detta kan ge upphov till GW redovisning.

Men förvärv av vissa nettotillgångar av ett annat företag vilka tillsammans utgör en verksamhet är ett sk inkråmsförvärv. Inkråmsförvärv kan också ge upphov till GW redovisning.

Här uppkommer en speciell situation för fastighetsbranschen. Där förekommer en-fastighets företag. Skulle den fastigheten säljas är det sannolikt ingen ”verksamhet” och därmed kan inte GW uppstå.

Men genom att ”klä” fastigheten i ett juridiskt skal kan istället den juridiska enheten säljas. Och saknas formella hinder för att GW redovisas.

Slutsats 1: För att ett fastighetsföretag ska redovisa GW i sin koncernredovisning behöver det antingen förvärvat andra juridiska enheter, eller gjort sk inkråmsförvärv. Om de köpt enskilda tillgångar kan inte GW uppstå.

Sannolikt, nu gissar jag, och hoppas att mer kunniga på området inom #finanstwitter kan chippa in, gör detta att många förvärv mellan företag inom fastighetsbranschen sker genom att grupper av tillgångar poolas samman och sätts i en egen juridisk enhet som sedan säljs av.

Detta gör att det inte riskerar bli en diskussion om tillgångarna tillsammans utgör en ”verksamhet” och om GW därför kan uppstå.

Del 2. Hur mäts GW?
Enkelt uttryckt är GW skillnaden mellan anskaffningsvärdet och det verkliga värdet (VV) på identifierbara nettotillgångarna vid förvärvstidpunkten.

Anskaffningsvärdet är köpeskillingen + direkta utgifter hänförliga till förvärvet + ev förväntade kommande justeringar av köpeskillingen. Den senare delen ska även slutjusteras när den fastställs vilket innebär att GW då också kan ändras.

VV är det pris som vid värderingstidpunkten skulle erhållas vid försäljning av en tillgång eller betalas vid överlåtelse av en skuld genom en ordnad transaktion mellan marknadsaktörer.

Vid första värderingstillfället kan transaktionspriset presumeras vara det VV, men behöver inte vara så. En verksamhet som förvärvas antas ju bestå av flera, t ex, fastigheter. Då behöver inte transaktionspriset vara densamma som summan av de ingående tillgångarna.

Det kan även vara så att köparens huvudmarknad är en annan än säljarens huvudmarknad och priserna kan skilja sig åt på dessa marknader.

Ta fastighetsbranschen som ett exempel. Gruppen fastigheter som säljs av en ”lokal” aktör till en större aktör attraherar t ex kanske inte internationella aktörer.

Men det köpande företaget kan ta dessa företag, poola samman dem med andra fastigheter så att det blir en attraktiv portfölj för internationella aktörer. Detta gör att transaktionspriset inte behöver överensstämma med summan av det verkliga värdet för de ingående fastigheterna.

Sedan kan det verkliga värdet skilja sig åt mellan säljaren och köparen på en ”tunn marknad”, som fastighetsmarknaden är. I grunden är VV nuvärdet av förväntade kassaflöden. En onoterad säljare kommer ha högre kapitalkostnad än en noterad köpare.

Det gör att det verkliga värdet kan skilja sig åt. Sedan är det då frågan om det är entry eller exit price som ska utgöra det verkliga värdet.

Det är det köpande företagets exit price som ska gälla, men när det är en tunn marknad och det finns en transaktion med ett transaktionspris så tror jag det kommer styra.

Dvs Nivå 1 VV-värdering trumfar Nivå 3 VV-värdering. Det gör alltså att fastigheterna kan komma in i böckerna med en ”försiktig” VV-värdering.

Säg att ett noterat fastighetsföretag (A) säljer en grupp fastigheter till ett annat noterat fastighetsföretag (B). Även då kan entry & exit prices skilja sig åt. Anta t ex att A har lite mindre optimal låneportfölj.

Det har inte tagit upp nya obligationslån post-corona som den använt sig av för att stänga gamla lång. Företag B har aggressivt utnyttjat denna möjlighet och lyckats sänka sin yield.

Cetris paribus, kommer då B ha lägre WACC än A och därmed kan A betala ett premium på fastigheterna. Det kan även vara så att kapitalkostnaden på det egna kapitalet är lägre i B än i A vilket också leder till en lägre WACC och därmed ett högre värde.

Men om det finns en underliggande transaktion (med externa fastighetsvärderingar av t ex en tredjepartsvärderare) så kommer dessa värderingar styra det verkliga värdet som redovisas i böckerna. Inte nuvärdet av framtida kassaflöden. Även om detta sk nyttjandevärde är högre.

Ovan handlar inte om transaktionen kan påverka fastigheternas kassaflöde. Men om gruppen av fastigheter kommer in i en mer ”optimal” mix hos A kan även kassaflödet påverkas. T ex har det, i varje fall förr, talats om Kyrktornsprincipen för fastighetsföretag.

Om transaktionen gör att gruppen av fastigheter kan få en effektivare fastighetsförvaltning hos A än hos B, innebär det att även kassaflödet kan förbättras. Detta gör att As värdering av Bs fastigheter blir högre.

Kvarstår då att diskutera begreppet identifierbara nettotillgångar som jag använde ovan. Identifierbara nettotillgångar är nettot av de identifierbara tillgångarna och skulderna.

Vid en extern transaktion kan internt genererade resurser som därmed inte möter erkännande kriterierna för tillgångar komma att erkännas som ”nya” tillgångar i BR.

T ex kan ett varumärke, som ingår i transaktionen, som var skapt av B, bli en tillgång, givet att dess värde kan mätas tillförlitligt. Den kommer då klassas som en immateriell tillgång.

Men det behöver inte bara vara så att nya tillgångar uppstår i transaktionen utan nya skulder/avsättningar kan också uppstå. T ex kan det vid due dilligence framkomma nya skulder/avsättningar. T ex kan A göra en annan bedömning än B angående Bs eventualförpliktelser.

Ta t ex Gasklockan i Stockholm. Om den fastigheten skulle säljas kan kanske köparen göra en annan bedömning än säljaren om kostnaden för sanering av området. Den nya bedömningen blir då en ny avsättning hos köparen som därmed påverkar VV på de identifierbara nettotillgångarna.

Och därmed påverkar det transaktionens GW (givet att det inte även påverkar transaktionspriset).

Del 3. Substansvärde och GW
Frågan är även om och i så fall hur relationen mellan fastigheters substansvärde och GW ser ut. Ta måtten EPRA Net Reinsatement Value (EPRA NRV) och EPRA Net Tanglible Assets (EPRA NTA).

Jag skulle likna EPRA NTA vid slaktvärdet av fastigheterna (även om EPRA NDV ännu mer fokuserar på slaktvärdet). EPRA NRV är ett mått på värdet givet att fortlevnadsprincipen upprätthålls. Dvs givet att företaget är fortsatt verksamt och då håller kvar fastigheterna.

Givet det jag skrivit ovan liknar därför EPRA NRV ”nyttjandevärdet”.

Så för att koppla till SBB. Om vi tror att SBB köper fastigheter för att behålla dem långsiktigt innebär det att en slaktvärdevärdering inte är lämpligt utan då bör vi snarare studera nyttjandevärde, vilket är närmare EPRA NRV.

Jag skulle snarare vara orolig om EPRA NRV hamnar nära EPRA NTA eftersom det gör företaget öppet för ”slakt”. Varför kan inte företaget skapa mer värde än så?

Del 4. Hur nedskrivningsprövas GW?
GW ska nedskrivningsprövas minst en ggr per räkenskapsår. Det innebär att GWs återvinningsvärde ska fastställas och jämföras med dess bokförda värde.

Men GW behöver inte applicerar direkt på fastigheterna utan GW kan prövas på företagets sk kassagenererande enhet (CGUs [Cash Generating Units]) om t ex nyttjandevärdet inte antas ligga nära dessa VV eller om fastighetens värde även är beroende av andra tillgångar.

Anta att fastighetsskötseln drivs som ett separat bolag i koncernen. Då kommer fastighetens kassaflöde vara beroende av andra enheter i koncernen och då ska GW testas på CGUs.

En CGU är den minsta identifierbara grupp av tillgångar som vid en fortlöpande användning ger upphov till inbetalningar som i allt väsentligt är oberoende av andra tillgångar eller grupper av tillgångar.

Detta gör t ex att en koncern bör minst ha lika många CGUs som segment enligt sin segmentsrapportering. Det förekommer att företag rapportera färre CGUs än segment enligt segmentsnoten. SBB gör också det (se nedan).

Ceteris paribus innebär färre CGUs att risken för nedskrivning av GW minskar. Det finns därför incitament för koncerner att ha så få CGUs som möjligt. Men med nedskrivningsprövning av GW på CGUs gör att koncerner kan poola ”dåliga” tillgångar med ”bra” tillgångar.

Det finnas heller inget som förhindrar koncerner att flytta runt sina ”dåliga” tillgångar mellan sina CGUs för att på så sätt minimera risken för nedskrivning av GW.

På s 78 i SBBs årsredovisning för 2019 skriver SBB ”...har verksamheten delats upp i tre segment, bostäder, samhällsfastigheter och övriga fastigheter.”

Strax ovan skriver SBB ”Ett rörelsesegment är en del av koncernen som bedriver verksamhet från vilken den kan generera intäkter och ådrar sig kostnader och för vilka det finns fristående finansiell information tillgänglig.”

I o m att denna finansiella information finns tillgänglig på segmentsnivå, går det att mäta kassaflöden där. Detta innebär att SBB förväntas minst ha CGUer som motsvaras av segmenten.

På s 88 i årsredovisningen skriver dock SBB att det endast använder sig av två CGUs: Samhällsfastigheter och Övrigt. Sannolikt innebär det att SBB poolar segmentet bostäder och övriga fastighet till en CGU. Varför skulle SBB vilja göra så?

Två orsaker tror jag: (I) Segmentet Övrigt/Fastighetsutveckling är väldigt litet jmf med de övriga två. Och (II) nästan all GW ligger i segmentet Samhällsfastigheter, så effekten av missmatchen mellan rörelsesegment och CGUs är inte viktig.

Icke desto mindre bör SBB förändra sina CGUer så att de minst motsvarar segmenten.

Del 5. Sammanfattning:
Sammantaget innebär detta att det (I) kan förekomma GW vid fastighetstransaktioner, (II) storleken på GW kan sannolikt vara omfattande pga konstruktionen av hur VV fastställs,

(III) sannolikheten att GW sedan behöver nedskrivas är väldigt låg pga utnyttjandet av CGUs.

Så: SBB kan ha massor av GW. Det innebär inte att all GW är ”luft”, utan kan vara ett tecken på stor skillnad mellan transaktionspris och nyttjandevärde, vilket kan bero på lägre kapitalkostnad, effektivare förvaltning, eller även på en annan huvudmarknad.

Därtill, även om GW skulle vara ”luft”, är nedskrivning osannolik så länge som SBB kan poola ”dåliga tillgångar” med ”bra tillgångar”. Genom att ha få CGUs sker denna poolning. För trovärdighets skull bör SBB öka antalet CGUs så att de minst motsvarar dess rörelsesegment.

Jag skulle heller inte stirra mig blind på EPRA NTA då det knappast är ett relevant mått för fastigheter som stadigvarande behålls för att nyttja de kassaflöden det genererar. Då är EPRA NRV bättre lämpat.

Och så skulle jag nog hålla koll på relationen EPRA NRV vs EPRA NTA. Blir den för liten kanske vi har en kandidat för uppköp – tror jag.