Thread by @fr_amodeo

TPI, Forward Guidance e Commitment vs. Discretion
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Le recenti turbolenze macroeconomiche causate dagli effetti del post-pandemia e dell'invasione Russa dell'Ucraina hanno riportato l'attenzione dell'opinione pubblica sulle misure delle Banche Centrali.

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Ultima tra queste le decisioni della #BCE @ecb annunciate lo scorso 21 luglio dal Presidente @Lagarde, accolte per lo più freddamente da economisti e stampa.
[ecb.europa.eu/press/presscon…]

Threads utili e consigliati: @monacelt @fwred @isa_bufacchi @R_Perli @RiccardoTrezzi

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Uno dei punti chiave che hanno alimentato la discussione è l'introduzione del TPI (Transmission Protection Instrument), nuovo strumento della BCE per tutelare la trasmissione delle decisioni di politica monetaria omogeneamente (?) nei Paesi dell'Unione.

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Quel che ha *sorpreso* molti è l'ambiguità dei criteri (tra l'altro non discussi in conferenza stampa), l'assenza di riferimenti chiari a fatti o situazioni oggettive, e la sostanziale *discrezionalità* riservatasi dal Governing Council in materia di implementazione del TPI.

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Coglierei quest'occasione per vedere cosa la teoria economica ha da dire al riguardo. Cominciamo dalle definizioni: chiamiamo COMMITMENT la capacità della Banca Centrale (BC) di mantenere gli impegni dati in passato *a prescindere* dalle condizioni particolari del momento.

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L'assenza di tale capacità (o volontà) viene definita DISCRETION: essenzialmente, il regime di aggiornamento continuo (volta per volta) di obiettivi e strumenti da parte della BC.

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Intuitivamente, la flessibilità della DISCRETION sembrerebbe favorirla come regime, secondo una logica che segue un ragionamento del tipo "vada come vada, la BC reagirà come riterrà più opportuno giudicando le condizioni del momento."

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Vedremo che quest'intuizione è inesatta, e che la maggiore "rigidità" del regime di COMMITMENT è in effetti *dominante*, ovvero da preferire in tutte (o quasi) le situazioni.

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Al centro del discorso ci sono le aspettative degli agenti (il maggior risultato teorico è del '77, coevo della rivoluzione delle Rational Expectations). Condizione affinché tali risultati valgano è infatti che persone/imprese formino aspettative sul futuro (forward looking)

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Il che è del tutto ragionevole e in linea con l'evidenza empirica.
Iniziamo con un esempio efficace, che viene da Kydland & Prescott (1977) ed è stato ripreso efficacemente da Bob King (2006):

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Immaginiamo una situazione in cui gli agenti devono decidere OGGI se vivere o no in una zona a rischio inondazione, e il governo se costruire o meno (DOMANI) una costosissima diga.

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Assumiamo che il governo massimizzi l'utilità sociale, dei cittadini. Il problema diventa interessante se il costo della diga è tale da rendere il *miglior risultato ottenibile* (first best) quello in cui nessuno abita nella zona pericolosa e nessuna diga viene costruita.

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Outcome possibili:
1. Il governo annuncia credibilmente OGGI che NON costruirà una diga, nessuno vorrà correre il rischio di venire inondato e nessuno deciderà di abitare nella zona a rischio. Otterremmo quindi il risultato di first best.

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2. Il governo NON fa annunci credibili OGGI (o non può) e la sua decisione dipenderà dalla situazione realizzatasi DOMANI. La scelta dei cittadini sarà significativamente più complicata che in (1.), poiché dipenderà da cosa credono gli altri agenti faranno.

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Mi spiego: se abbastanza cittadini riterranno di abitare nella zona pericolosa, il governo domani *troverà ottimale* costruire la diga (poiché il costo di una catastrofe sarebbe anche più grande della costosissima diga). Scenario subottimale (o di second best).

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In un meccanismo simile a quello che governa la teoria delle bank runs, assisteremmo alla formazione dei cosiddetti Higher Order Beliefs, in sostanza un potenzialmente infinito "io credo gli altri credano che gli altri credano...". Tale situazione è instabile, esplosiva.

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Il succo del discorso è che sotto un regime di DISCRETION, il governo non può impegnarsi a NON costruire una diga, dando origine al meccanismo perverso di cui sopra.

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Passiamo ora alla politica #monetaria. Chiamiamo π* il target d'inflazione ottimale, e y* il livello potenziale di output (PIL), ovvero il livello di prodotto che l'economia è capace di generare in condizioni d'efficienza, per dirla semplicemente.

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In un modello con prezzi flessibili, la BC è capace di influenzare il livello d'output soltanto se *sorprende* i mercati, ovvero se le sue azioni non vengono già "scontate" dai comportamenti anticipatori (di pricing) degli agenti economici.

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Se la BC decide di optare per un regime di COMMITMENT (ed è credibile nel farlo) e annuncia il target π*, gli agenti si aspetteranno che agisca per mantenere l'inflazione a quel livello, π*, che si realizza confermando i beliefs degli agenti, dunque realizzando anche y*.

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Vediamo che succede sotto DISCRETION: se il pubblico crede inizialmente che la BC miri a π*, la BC potrebbe essere tentata di seguire una politica più espansiva per stimolare l'economia (il livello d'output) al costo di una maggiore inflazione.

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Ma (e questa è la celebre Lucas Critique) questo meccanismo non è sostenibile con agenti razionali: essi infatti anticiperanno gli incentivi della BC e il risultato ottenuto sarebbe output invariato y* e un'inflazione più alta! (inflation bias)

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Un po' più formalmente gli economisti affermerebbero che siamo dinanzi ad un problema di time-inconsistency: la BC, che ha già usufruito del "beneficio" delle aspettative "ancorate" OGGI, potrebbe DOMANI rinnegare i propri impegni e esser tentata dal ri-ottimizzare.

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Ciò non può avvenire se si è sotto un regime credibile di COMMITMENT! Di nuovo vediamo che COMMITMENT domina DISCRETION. Consideriamo i "costi" del regime di COMMITMENT: la BC deve effettivamente mantenere gli impegni dati.

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Clarida, Galí & Gertler (1999) hanno dimostrato che dato che questi impegni sono *contingenti* (condizionali), e che se ben pensati possono influenzare le aspettative in maniera ottimale, dominando appunto le alternative discrezionali.

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Più tecnicamente: utilizziamo lo scheletro del modello Neo-Keynesiano. Due elementi fondamentali: la domanda aggregata, descrive l'output come una funzione negativa dei tassi reali.

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E l'offerta aggregata (Phillips Curve) che descrive l'inflazione come funzione del livello di output e delle *aspettative future di inflazione*.

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Assumiamo ora che la BC possa influenzare il livello di output anche senza necessariamente sorprendere i mercati (il che richiede sticky prices). Iniziamo da una situazione di equilibrio e simuliamo uno shock d'offerta (ex. Russian Gas?).

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L'immagine (M. Dotsey, 2019) compara le performance di COMMITMENT e DISCREZIONE. Essenzialmente, vediamo come COMMITMENT permetta alla BC di rialzare i tassi meno, colpendo di meno la capacità produttiva e deviando meno dal target d'inflazione.

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L'intuizione: le aspettative d'inflazione ancorate a π* rendono meno drastico l'aumento corrente di π, poiché gli agenti sanno che la BC è COMMITTED e non "approfitterà" dell'occasione di stimolare l'output.

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In sostanza, il COMMITMENT fornisce al policymaker uno strumento cruciale (più di tutti, probabilmente): l'abilità di effettivamente governare le aspettative dei mercati. Vedasi thread recente di @monacelt su quest'ultimo punto.
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https://twitter.com/monacelt/status/1551142453113135104?s=20&t=Ddofvu4Y6mvf4yOPUWFMdg

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Per concludere, la discussione qui sopra si è focalizzata su C. vs. D. in forma binaria (o uno o l'altro). In realtà esiste uno spettro tra i due, e per implementare efficacemente C. è necessario mantenere gli impegni dati, essere trasparenti, etc. (ciò può essere costly!)

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E' (anche) per questo che @Lagarde è stata criticata. Se qualcosa, il TPI muove nella direzione della discrezionalità e del "vedremo che succede". #Draghi, al contrario, ha sempre premuto su impegni credibili, precisi e raggiungibili. E ha avuto successo.

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