Thread by @mmkubilay

1.Mart 2020’de TCMB başkanlığındaki değişimin ardından şiddetlenen ekonomik buhranın 2. perdesi son 3 ayda duruldu ancak yıpratıcılığını sürdürüyor. Kur ve faiz çıkmazı ile rezerv yoksunluğu; hararetli dış ve iç politika ortamında yeni bir finansal istikrarsızlığa yol açabilir.

2.Bu yazı Para Analiz sitesinde ilki Ekim 2019’da yayınlanmış olan uzun bir dizinin 7. bölümü. Önce ülkenin genel finansal durumunu aktaracağız ve ardından olası senaryolara değineceğiz. Önümüzdeki dönemin kısa özeti ise şu: dolar kurunda yeni rekorların normal hale gelmesi.

3.Yazının bu bölümünü kısa tutabilmek için konuya ortasından girelim. İlk gündem TCMB’nin ne zaman ve ne ölçüde faiz indireceği. Şahap Kavcıoğlu ilk atandığında yılsonu enflasyon beklentisi %12 idi ve %1 kadar eksi reel faiz verilebileceği tasarlanıyordu.

4.Risk primindeki artışa dayalı döviz kurundaki ani sıçrama bu hayalleri ilk günlerden bitirdi. İktidara yakın kurumların tahminleri çıkarılırsa piyasa yılsonu enflasyon beklentisi %15 ve Kavcıoğlu’nun da zoraki kabul ettiği üzere bu risk ortamında asgari %1 reel faiz zorunlu.

5.En iyimser senaryoda bile faiz indirimi azami 300 baz puan olur. Zamanlama da önemli. Yılın son 3 ayında aylık enflasyon pozitif gelse de yıllık enflasyon baz etkisi nedeniyle muhtemelen düşmüş gözükecek. Yeni bir şok yaşanmazsa indirimlerin bu esnada yapılması bekleniyor.

6.TCMB yönetimi ısrarla erken ve ölçüsüz indirim olmayacağını vurguluyor. Ölçüsüz indirimler çok zor çünkü denenmesi halinde 2018 ve 2020’dekilere benzer ama çok daha sert sonuçlar yaratır. Fakat erken indirim mümkün ki bunu Cumhurbaşkanı Erdoğan ima ediyor.

7.Erdoğan’ın bu konudaki konuşmalarını birebir dikkate almamak gerek, onun söylemlerinin aksine geçmişte çok sayıda TCMB kararı çıktı. Fakat erken seçim konusunun sürekli konuşulduğu yani seçmen tercihinin kritik olduğu bir ortamda bu sözleri göz ardı etmek de hatalı olur.

8.Son 3 ayda PPK’nın başkan dahil 7 üyesinin 4’ü değişti. 30 Martta Mustafa Duman, 18 Mayısta Elif Haykır Hobikoğlu ve 25 Mayısta Semih Tümen yeni üye olarak atandılar. Diğer üyelerden Emrah Şener ve Uğur Küçük’ün ise örtülü döviz satışının mimarları olduğu iddia ediliyor.

9.Abdullah Yavaş ise 2008’den beri üye ve kurumun devamlılığını sağlamaktan sorumlu. Başkan Şahap Kavcıoğlu da 20 Mart tarihinde atanmıştı. Böylece PPK üyelerinin tamamı Erdoğan’ın talimatlarını yerine getirebilecek kişilerden oluştu.

10.Özetle, yeni bir şok olmazsa yılın 4. çeyreğinde başlaması beklenen faiz indirimleri, Erdoğan’ın Temmuz ve Ağustos ayı ısrarı nedeniyle ve PPK’nın yeni yapısı sayesinde 3. çeyrekte başlayabilir. Bunun piyasayı sarsmaması için TCMB’nin piyasayı ikna etmesi lazım.

11.Örneğin TÜFE’nin zirveyi gördüğü üzerine uzlaşı olması gibi. Nisan ve Mayıs aylarındaki pandemi kapatmaları ile önceki ayın enflasyon baskısı Hazirana kaldı. Dolayısıyla en kötüsüne dair veri Temmuz başında açıklanabilir ve ardından indirim süreci başlatılabilir.

12.Bu konuda önceki aylara kıyasla beklenti daha olumsuz çünkü küresel emtia fiyatlarındaki artışın miktarı ve süresi beklentilerin üzerine çıktı. Haliyle yalnızca döviz kuru kanalından değil, yurt dışı fiyatlara bağımlılıktan dolayı enflasyon üzerinde TCMB kontrolü zayıf.

13.%17 TÜFE le %38 ÜFE arasındaki rekor düzeydeki açıklığı da hatırlatalım. Zam yağmurunun bir süre daha sürmesi ve baz etkisi olmadan enflasyonda birkaç puanlık düşüşün ötesine geçilememesinin ana nedeni bu. Ancak Erdoğan faktörünü bir kez daha hatırlatalım.

14.Kamu bankalarının özel sektör üzerindeki kredi gücü nedeniyle konuşamayan TÜSİAD’ın ses çıkarıp uzun süre yüksek faizin uygulanması gerekir sözünü vurgulamak gerek. TOBB gözetimindeki nefes kredisi faiz oranları da 12 aylık süre için en fazla 300 baz puanlık düşüş ima ediyor.

15.Diğer taraftan risk primi yüksek seyreder, küresel emtia fiyatlarında normalleşme gözlemlenmez ve ABD’de para politikasında erken sıkılaşma başlarsa TCMB’nin faiz düşürmek için alanı olmaz, hatta faiz artırım beklentisindeki piyasayı karşılamak zorunda kalır.

16.Tam da burada Türkiye’de para politikasının fiyat istikrarı yani enflasyonla mücadele için değil; finansal istikrar ve kısa vadeli büyüme için yapıldığını belirtmek gerekiyor. Bunun sağlamasını yapmak kolay; 2012’den beri resmi TÜFE hedefi %5 ve sürekli başarısızlık ortada.

17.Diğer taraftan nihai faiz artırımları Ocak 2014, Eylül 2018 ve Kasım 2020’de finansal sistemde büyük sarsılma veya ödemeler dengesi krizi yaşanma ihtimali görüldüğünde gönülsüzce yapılıyor. Enflasyon ise TCMB ile piyasa arasındaki ilişkinin dili olmaktan öteye geçemiyor.

18.Finansal sarsıntı riski yakın vadede görülmediği müddetçe, verimsiz dahi olsa kısa vadeli büyüme ile çarklar döndürülmeye, iktidar partisinin oy düzeyi korunmaya çalışılıyor. Popülerliğinden ötürü faizden çok bahsettik, hızlıca TL ve döviz likiditesine de değinelim.

19.Son 1 yılda kredi artışı %20’ye kadar indirildi ki bu oran 12 aylık enflasyon ve büyüme oranının kabaca toplamı. Kredilerle büyüme amacı yok, özellikle pandemi sonrası yarı/tam batık hale gelmiş kredileri döndürsek yeter anlayışı mevcut. Döviz likiditesindeki açıksa sürüyor.

20.1 yıldan kısa vadeli dış borç 190 milyar dolar ve yapısal nedenlerden ötürü cari açık sürüyor, IMF’ye göre 12 aylık döviz ihtiyacı 214 milyar dolar. TCMB brüt rezervleri 95, net rezervleri 15 ve swaplar düşüldükten sonraki net döviz ve altın rezervleriyse eksi 48 milyar dolar.

21.Yani yitirilen 128 milyar dolardan ötürü TCMB’nin rezerv kullanım alanı yok. Çin ile genişletilen swap anlaşmasının etkisinin olmadığına burada değinelim. Mayısta Ramazana denk getirilen kapanmalardaki amacın turizmin döviz kaynağı olduğunu söylemiştik.

22.Buna rağmen dış politik ve sıhhi endişelerinden beklenen gelire ulaşılamadı. Temmuzda bu sektörün döviz katkısı artar ancak beklenen hedeflere ulaşılması mümkün değil. Yalnızca yüksek kur seviyesi ile cari açık beklenenin altında gelerek bir miktar döviz tasarrufu sağlanabilir

23.Gelelim küresel piyasalara. Gelişmiş ülkelerdeki aşılama hızıyla, süreci en başa döndürecek kadar tehlikeli bir virüs varyantı gelmediği müddetçe, Temmuz ayından itibaren ticaret iyice açılacak, Türkiye gibi yükselen piyasa ülkeleri de Eylül ayı içerisinde buna katılacak.

24.Şu andaki verilere göre ABD başta olmak üzere gelişmiş ülkelerdeki enflasyon baskısı ve likidite fazlası; 2021 sonunda parasal genişlemenin son bulması ve 2022 başlarında durdurulmasıyla sonuçlanır. İlk faiz artırımı ise 2022 ortasında veya 2023 başlarından önce gerçekleşmez.

25.Özetle, Fed, BoJ ve ECB bir süre daha genişlemeye devam eder ve küresel piyasalar bunun sona ereceğini öncesinden fiyatlamaya çalışır. Diğer taraftan dünya daha hazırlıklı olduğu için Mayıs 2013’teki benzer bir öfke nöbetinin olmayacağı varsayımı ile bunları yazıyoruz.

26.Bu durumda Türkiye sıkışmaya devam eder, ancak çok büyük bir şok yaşanmayacağı için içeride kendi ödevlerini yapması kaydıyla istikrarını koruyabilir. Ancak geçmiş deneyimler küresel şokların ardından gelen toparlanmaların çalkantısız geçmediğine işaret ediyor.

27.Yani 2021 yılının geriye kalanının ve 2022 başlarının stresli olacağı anlamına geliyor. ABD hisse senedi piyasaları zirvedeyken ve 10 yıllık tahvilleri sakinleşmişken TL cinsi varlıkların bu kadar ilgi görmemesinin ardında bu risk de bulunuyor.

28.Gelelim dış politik risklere. Son dönemde Doğu Akdeniz konusunda AB ile yumuşama yaşandı. Karabağ konusu kapandı, Ukrayna ve Libya konuları ise görece gündemden düştü. Diğer taraftan ABD ile olan kapsamlı uzlaşı hayalleri NATO zirvesi sonrası ihtimal dışı kaldı.

29.ABD; Türkiye’nin ne ana dış finansman kanalı ne de ana ticaret ortağı. Fakat doların rezerv para statüsü, New York ve Londra kaynaklı finansmana erişim engeli getirebilme gücü gibi nedenlerle ABD ile ikili ilişkiler oldukça etkin ki aşırı dış borçluluk bu etkiyi artırıyor.

30.NATO zirvesinde S-400 ile F-35 ve Halkbank davasına ilişkin bir sonuç çıkmadı. Afganistan üzerinden oluşturulan taktiksel yumuşama Türkiye’nin üzerindeki risk primini kaldırmıyor. ABD tarafının zamanın kendi lehine geliştiğine dair tespitle hareket ettiği belli oluyor.

31.Diğer taraftan Türkiye’deki Amerikan karşıtlığını tetikleyecek eylemler yerine, CAATSA yaptırımları ve Halkbank davası ile Türkiye’nin kendi kendine zayıflaması gayesi güdülüyor. Özetle buradan yeni bir şok gelmesi ilk senaryo değil, ilişkilerin düzelmesi de pek olası değil.

32.Toparlayalım; kısa vadeli dış borç had safhada, turizmden beklenen döviz kazanılamadı, cari açık azalsa da sürüyor, TCMB döviz rezervleri etkisiz. Faizlerde ölçüsüz indirim mümkün değil, erken indirimeyse küresel emtia fiyatları ile TÜFE-ÜFE makası pek izin vermiyor.

33.Erdoğan’ın oluşturduğu PPK siyasi baskı ile hareket edebilir. Kredi politikasındaysa olanı döndürmekten öte deneme yok, zaten BDDK’nın batık kredi sınıflandırılması da ikna ediciliğini kaybetti. Dış politikada yumuşama var ama temel problemler çözülmedi ve çözülecek gibi değil

34.Sıra geldi senaryolara. 6 nolu senaryo Türkiye’nin Venezuela olması. Bu mümkün değil. 5. nolu senaryo Türkiye’nin tam Arjantin olması. Bu halde ödemeler dengesi krizine giriliyor, sermaye kontrolleri uygulanıyor, döviz karaborsaya düşüyor, haliyle fiyatı birkaç katına fırlıyor

35.Bu senaryonun da mümkün olmadığını çok kez belirttik. 4 nolu senaryo yarı Arjantinleşme. Türkiye’nin özel finansal durumu ve politik konumundan ötürü tam Arjantin haline gelmemesi ancak bozulmaların ödemeler dengesi krizine kadar uzanıp kısmi sermaye kontrollerinin uygulanması

36.Bu senaryo düşük ihtimalli ama olasılıklı. Albayrak zihniyetinin sona ermesi çok önemliydi ve Kavcıoğlu atamasına rağmen benzer politikalar uygulanamadı. Diğer taraftan rezervlerdeki noksanlık bu senaryonun 0 ihtimalli olmasını önlüyor, yani Albayrak yok ama enkazı burada.

37.3 nolu senaryoda döviz kuru şoku ve piyasa faizlerinde sıçrama var. Bu gerçekleşirse döviz kuru çift hanelere ulaşır ve reel sektörde iflaslar yaygınlaşır, bankaların üzerindeki yük iyice artar. 4. nolu senaryodan farkı ödemeler dengesi krizi ve sermaye kontrolüne ulaşmaması.

38.3 ve 4 nolu senaryolar arasında ince bir ayrım var. İkisinde de şok büyük; kur ve faiz atakları var. Ancak 4 nolu senaryoda ödemeler dengesi krizine girilirken 3 noluda bu yok. S&P ve Moody’s gibi kurumlar da 4. nolu senaryoyu mümkün ama oldukça düşük olasılıklı görüyorlar.

39.Bununla birlikte bu iki senaryonun bir derece iç içe geçtiğini vurgulamak gerek. Çünkü büyük bir şok sonrasında dış finansman durursa otomatik olarak 4. nolu senaryoya geçilebilir. Fakat Hazine ve bankaların yurt dışı finansman kanallarının daralsa da sürdüğünü belirtelim.

40.Örneğin geçtiğimiz hafta Türkiye Hazinesi yurt dışına özellikle BAE merkezli bankalar vesilesiyle 2,5 milyar dolar gibi önemli bir miktarda sukuk ihraç edebildi ki aynı dönemde bankalar da sendikasyon kredilerini istedikleri ölçüde döndürmeye devam ediyor.

41.Sıra 2 nolu ana beklentimiz olan senaryoya. Kur şoku yaşanmaz ancak dövizde yükseliş süreklilik kazanır ve rekorlar normal hale gelir. TCMB az miktarda faiz indirir veya hiç indirmez, işler çok kötüleşmedikçe faiz artırımını hiç düşünmez. Kredilerse kontrol altında yüzdürülür.

42.Bu durum dik ve kısa bir yokuş yerine uzun ama sürekli eğimli bir yolda yürümek gibi. Nefes nefese kalmıyorsunuz ama nefesiniz hep biraz tıkalı. Büyük kredi patlaması olmuyor ancak zorla döndürülebiliyor; kamu harcamaları kontrollü ama kamu borçluluğu azalmıyor.

43.Özetle sistem çökmüyor ama sürekli eriyor. Dolar kuru 8-10 TL bandına giriyor, piyasa faizleri yüksek düzeyini koruyor, tüm bunlar büyük şoklarla değil döviz noksanlığından yavaşça gerçekleşiyor. Bu sürece dövizde rekorların normalleşme dönemi denebilir. Şok yok ama kayıp çok.

44.1 nolu senaryo ise daha önce Albayrak’ın görevden çekilmesi ile gerçekleşebilecek en iyimser senaryo idi. Fakat Kavcıoğlu’nun atanma sürecinde Erdoğan’ın etkinliği ve bu riskin iktidar değişmedikçe bitmeyeceğinin anlaşılması bu senaryoyu kısa vadede imkân dışı kılıyor.

45.Yani Erdoğan sevilsin veya sevilmesin; o varken iç ve dış politik risklerde gevşeme kolay değil, ötesi ekonomi yönetimine aktif müdahale ve kısa vadeciliğin yaygın olacağı kanaati hâkim. Mart 2021’de TCMB atamasının piyasada ve vatandaşlarda yarattığı sonuç bu oldu.

46.Daha açık bir şekilde ifade edelim; mevcut iktidarın TÜİK’in bile itibarını toplaması zor. Yastık altına kaçanların sisteme girmesi daha zor. Dolarizasyonun bitmesi de yine zor. Çünkü iktidarın ekonomi anlayışıyla itibarsızlık bütünleşti ki bunun sebebi iktidarın ta kendisi.

47.Kurumsallaşmadaki bozulmanın açıklanmasında ‘Erdoğan iyi ama çevresi kötü’ açıklaması artık toplumda karşılık bulmuyor. Sedat Peker videoları da kurumsal bozulmayı abartı bulan iktidar seçmenlerinin fikir değiştirmelerine neden olabilir.

48.Gelelim önümüzdeki sürecin siyasi gidişatına, yani biraz daha sürecin dedikodu kısmına. 3 ay önce belirttiğimiz gibi iktidarın zayıflaması sürecek ama bu sefer daha hızlanacak. Aşılama ile normalleşme başlayınca oluşan enkaz ve hükumetin hatalı icraatları daha net anlaşılacak.

49.Yüksek işsizlik, düşen satın alma gücü, batık krediler ve zayıflayan sosyal devlete toplum yeni yeni idrak edecek. Yani aşılama ve ardından açılmayla iktidarın beklediği sakinleşme yerine bugüne kadar sıkışan toplumun sürpriz bir şekilde daha çok göstermesine tanıklık edeceğiz

50.Bu ortamda iktidarın baskın seçim isteme şansı yok, muhalefetin baskısı 360 milletvekilinin seçime evet demesi zorluğu nedeniyle kolay değil. Toplumun kitle halinde tepkileri artık daha olası; ancak bu konu üzerindeki yatıştırıcı ve tahrik edici diğer etkenleri hesaba katmalı.

51.Önümüzdeki dönemde dış politika yolu ile gevşeme ihtimali azaldı. İç politikada kutuplaşma taktiği ise belli ki gittiği yere kadar sürdürülecek. Seçim ve siyasi parti kanunlarına ilişkin değişikler önümüzdeki dönemi etkileyebilir, ancak iktidarın popülaritesini korumaya yetmez

52.Özetle, ekonomide kötüye gidişat sürecek, rekorlar normal hale gelecek, en kötü senaryolara gitmeye gerek olmaksızın iktidarın toplumsal desteğinin zayıflaması devam edecek. Tüm senaryolarda kesin olan şey Türkiye’nin yoksullaşması ve karamsarlığın hâkim olması.

53.Son olarak Ada vapurlarındakine benzer şekilde yakın zamanda yayınlanan kitabımı sizlere hatırlatıyorum. Bu küçük reklamın gelir amaçlı olmadığını, şahsıma düşen telif gelirinin kız çocuklarının eğitimi için Çağdaş Yaşamı Destekleme Derneği’ne bağışlanacağını hatırlatırım.

54.Bu yazının düz metin halindeki şekline aşağıdaki bağlantıdan erişebilirsiniz. paraanaliz.com/2021/yazarlar/…