Thread by @gustavoblopes

A AÇÃO DE SCHRÖDINGER (#OIBR3)

Para qm não está familiarizado com o conceito, o gato de Schrödinger é um experimento conhecido da física quântica que estuda um gato vivo-morto, buscando validar o Princípio da Incerteza. Sim, o gato de fato está vivo e/ou morto. Ao mesmo tempo.

Criando um paralelo com este experimento, aproveitando que hoje, possivelmente, será concluído o leilão da InfraCo (OI/BTG) resolvi fazer uma thread falando dessa ação. Uns acham que está morta, outros que está viva. Afinal, o que ela é?

A Oi cada vez mais está deixando de ser uma empresa de telefonia fixa para ser uma empresa de fibra ótica. Um novo setor, pouco conhecido no BR, mas com alguns players que dobram faturamento ano a ano com um EBITDA próximo de 50%. A exemplo da Brisanet aqui pertinho, no Ceará.

O mercado endereçável estimado pelo BBI é de 72 mm de casas no Brasil. Hoje, 37 milhões de pessoas não têm acesso a banda larga. O leilão 5G deve acontecer ainda neste ou no próximo ano. Precisando de estrutura de atacado (backbone) para suprir esse serviço.

Se você observar direitinho, o mercado está bem aquecido. Saiu uma emissão de 700 mm de uma debênture da Brisanet. Está saindo o ipo da Desktop e da Unifique. TIM e Vivo estão fazendo o spin-off de suas operações de fibra para ganhar mais capilaridade.

Afinal, internet melhor é cada vez mais… fundamental. Principalmente durante e após a pandemia do COVID19.

A Oi,diferentemente dos players mencionados, entra nesse contexto como principal provedora da estrutura de atacado para prover capilaridade para os pequenos players, mas também para os grandes (Vivo/ Tim/ Claro) via Infraco.O Capex de fibra da Oi é 30% mais barato pq ela tem(…)

toda a estrutura de cobre (obsoleta, em desuso, que supria a telefonia fixa) e, a partir dela, consegue tombar o cobre para fibra, em praticamente todo o território brasileiro, inclusive em cidades cujo alcance é limitado ou inexistente para outros players.

Entendido o business, vamos olhar para os números da Oi. Se fizermos uma continha de SOTP (Soma das Partes) veremos que existe um desconto claro contra o preço à vista. Na minha opinião, algo que não faz o menor sentido. Temos dinheiro na mesa.

Se você prestar bem atenção à dívida, vai ver que após a AGC, ela ainda está sendo reportada a valor de face. Como se ela fosse ser paga no fim do prazo médio da dívida. Algo como 10 anos. Se trouxermos a valor presente, essa dívida teria uma deságio relevante.

Um fair value próximo de 13~14 bi (há quem diga 10~11). Compare na imagem anterior. O valor justo permanece quase o mesmo, apesar do haircut pós AGC. Em conversa com @DicasInvest , aparentemente, os ECAS e bondholders receberão em 4 parcelas pós-RJ e a dívida (…)

do BNDES será paga com o recurso da Móvel. O que sustentaria o fair value ajustado que coloquei na SOTP. Se você também observar, o legado não tem impacto caixa relevante desde a aprovação da PLC79, especialmente a partir do primeiro tri de 2020.

Em 2019 temos um ano atípico com a expansão de capex de cobre e praticamente a manutencao do capex regulatório. Bancado principalmente pela diluicao e emissao de novas acoes à época. Uma vez estabilizado o nível de capex expansao (fibra) e reduzido o de cobre (legado)

A operacao começa a sugerir que deve se pagar ao longo do tempo, em um curto espaço de tempo. Colocando na conta os valores a receber do móvel e da InfraCo, o problema de liquidez já por muitas vezes ventilado, cai por terra. A geração de caixa operacional e o EBITDA ja começam

a estabilizar mesmo a despeito do legado, justamente por conta das adições líquidas (+ ftth - cobre ). O risco de nova emissao de acoes, até mencionado pelo Eurico Telles, também não mais parece ser necessário. Não havendo, cabe ressaltar, riscos de diluição de debt em equity

Com exceção da penultima emissao de 2 bi (ponte), com garantias de novas acoes, mas que entendo, não deverá ocorrer. Risco de crédito reduz à medida em que vemos Daniel Goldberg entrando com Dívida em 2020 e em 2021 pelo Farallon. A percepcao de risco diminui tambem

quando vemos as emissoes saindo sem novos riscos adicionais de VC (variacao cambial) e taxas ligeiramente mais baixas. Vide ultimo ponte do Farallon.

Se fizermos outra continha com a expectativa de HP/HC de 2024, temos um ebitda de qse 3,6 bi. Ftth saindo a 6x Ev/ebitda + InfraCo a custo historico (oq eh um absurdo de conservador pensar assim kkkk) teríamos quase 30,5 bi de EV (ou mkt cap, ja q dívida líquida …

tudo no mais constante, será negativa. Podendo n ser em havendo nova necessidade de capex (expansao). O gato de schrodinger também lembra muito o Curioso caso de Benjamin Button.A empresa que envelheceu e ficou mais forte.Parece q,ao abrimos a caixa, o gato estará vivo,não morto.

Quais são os riscos? Venda da operação móvel abaixo do valor estimado (vide ultimos resultados nao tao bons). Leilao da InfraCo. Dívida em USD (a Oi fica net vendido em usd, mas com despesa corrente travada via NDF). Se considerarmos uma depreciacao cambial

adicional de 50% a dívida vai para 40 bi usd, no net, teriamos um efeito pas/ativo de - 9 bi. Not that bad. O desconto contra o valor à vista é tao grande que cabe certos exageros.

Dúvidas:Meu ebitda projetado 2024 foi de 30%. Parece ser conservador. Ebitda Infraco parece ser em torno de 60% contra 20% do Ftth (clientCo). Qnt há de overlap no ebitda atual de movel+ infraco +clientco? Qual o opex do móvel+ infraco + clientco?
Qual o valor atual dos imoveis?

Dúvidas e riscos. Estes sempre vao existir. A questao é: Quanto está ou nao no preço? Para mim, #oibr3 é daquelas oportunidades raras de se ver. Parece negociar em uma realidade paralela ao mundo real, como o experimento de Schrodinger. Bom para a gente.