1. Hace unas semanas publiqué el 1º de los hilos sobre compras apalancadas (LBOs), centrado en el problema de la asistencia financiera. Ahora voy a explicar cuáles son las razones financieras por las que estas operaciones son tan populares entre los fondos de PE👇 (hilo)
2. Como explicaba el otro día, en un LBO el comprador (normalmente un fondo de PE) compra una empresa o negocio con financiación externa (leverage), haciendo que, en última instancia, sea la propia empresa adquirida la que repaga la financiación
3. Mientras la palabra “deuda” suele tener una connotación negativa en nuestro país, los ingleses utilizan la palabra “leverage” (que, literalmente, significa palanca) en sentido positivo, como un sinónimo de “ventaja”.
4. Ya lo dijo Arquímedes: “Dadme una palanca suficientemente larga y un punto de apoyo donde colocarla y moveré el mundo”
5. ¿Y qué ventajas tiene utilizar deuda (leverage) para comprar una empresa? Para entenderlo bien, solo hace falta hacer unos números.
6. Imaginemos que un comprador quiere comprar un negocio que genera un Beneficio Antes de Impuestos (BAI) estable de €10M. Una vez pagado el impuesto de sociedades (25%), Beneficio Después de Impuestos (BDI) o beneficio neto obtenido es de €7,5M.
7. El comprador acuerda con el vendedor pagar un múltiplo de 12x BDI, o sea, €90M. A pesar de tener recursos propios suficientes para pagar los €90M, el comprador apalanca el 80% del precio (€72M) mediante financiación bancaria, a un tipo de interés anual del 5% (€3,6M)
8. Como garantía (o colateral) el banco exige al comprador gravar (hipotecar/pignorar) todos los activos de la empresa target.
9. Esto dispara la prohibición de asistencia financiera pero, como explicaba el otro día, la misma se sortea fusionando la sociedad comprada y la sociedad vehículo (SPV) compradora, a fin de salvaguardar los intereses de acreedores y, en su caso, accionistas minoritarios
10. Con el beneficio añadido de que dicha fusión hace recaer la deuda en la sociedad target, de modo que el deudor de los bancos es la empresa que genera los flujos de caja.
11. Situación de win-win para vendedor (obtiene el precio), comprador (obtiene financiación) y bancos (obtienen recurso directo contra la empresa que genera el cash-flow)
12. Pero veamos qué hubiera pasado si el comprador hubiera pagado exclusivamente con cargo exclusivamente a recursos propios.
13. El comprador habría pagado €90M y, asumiendo que el beneficio se mantuviera estable, obtendría un beneficio neto de €7,5M. La rentabilidad sobre el capital aportado sería del 8,33% (=€7,5M/€90M), que no está nada mal.
14. En cambio, cuando el comprador apalanca el 80% del precio, utiliza €18M de recursos propios y €72M de financiación externa. Esa financiación de terceros genera, no obstante, un gasto financiero de €3,6M
15. Por tanto, si el beneficio se mantuviera estable, el nuevo BAI de la empresa adquirida será de €6,4M (= €10M-€3,6M) que, una vez pagado el 25% de impuesto de sociedades (€1,6M), daría como resultado un BDI o beneficio neto de €4,8M.
16. Y con estos números alguno podría pensar que es mejor usar recursos propios, porque el beneficio neto obtenido será mucho mayor (€7,5M vs €4,8M)
17. Pero lo que tenemos que analizar es la rentabilidad sobre el capital aportado por el comprador (return on equity o ROE). En el caso de compra con cargo íntegramente a recursos propios, hemos visto que la rentabilidad sobre el capital es del 8,33% (=€7,5M/€90M)
18. Sin embargo, cuando el fondo apalanca el 80% del precio, el PE solo ha aportado €18M de capital para generar un beneficio neto de €6,4M.
19. O sea, un ROE del 35,55% o, lo que es lo mismo, un 27,22 puntos porcentuales más que si hubiere la misma empresa con cargo íntegramente a fondos propios.
20. Quizá ahora se entienda mejor por qué ingleses y americanos consideran que el leverage es una ventaja.
21. La deuda (siempre y cuando se pueda repagar sin poner en riesgo la viabilidad de la empresa), es financiación de terceros que permite al accionista a mejorar su rentabilidad
22. Toda empresa tiene básicamente dos fuentes de financiación: sus accionistas (fondos propios) y terceros (deuda). Dentro de estos últimos, podemos distinguir entre proveedores (financiadores a corto plazo) y bancos (financiadores a largo plazo)
23. Financiarse con cargo a accionistas permite un balance saneado (ningún riesgo de insolvencia), si bien a costa de penalizar la rentabilidad de los accionistas.
24. Financiarse con cargo a proveedores es bueno (financiación sin interés), pero puede poner en riesgo la solvencia de la compañía, porque las deudas con proveedores se tienen que pagar en plazos cortos
25. Financiarse con cargo a bancos o mercados de deuda (bonos) obliga a pagar intereses, pero, siempre que la empresa pueda hacer frente al servicio de la deuda (amortización de capital + intereses), ayuda a hacer crecer el negocio y mejora la rentabilidad de los inversores
