#1 رشتوی طولانی: پیچیدگی تحلیل و هدفگذاری سیاست نرخ بهره
اول از همه، نرخ بهره چیست؟ خب سه تا نرخ بهره داریم: ۱) بهره اسمی که همان نرخ تعیین شده توسط دولت است. ۲) بهره حقیقی که میشود تفاضل نرخ بهره اسمی و تورم و ۳) بهره «طبیعی» که قیمت و علامت کمیابی سرمایه در اقتصاد است. //
#2 مورد ۱ و ۲ معمولا شناخته شده هستند ولی نرخ بهره طبیعی چیست؟ یک تعریف این است که نرخ بهرهای است که، بدون مداخله دولت، «عرضه پسانداز» و «تقاضای سرمایهگذاری» را در جامعه برابر میکند. هر قدر نرخ طبیعی بالاتر باشد یعنی جامعه میخواهد به «تعویق مصرف» پاداش بزرگتری بدهد.
#3 خب در اقتصادهای توسعه یافته، نرخ بهره اسمی چه طور دستکاری میشود؟ در یک تصویر ساده، بانک مرکزی داراییهای کاغذی بانکهای تجاری (مثلا اوراق قرضه) را میخرد و به جایش بهشان اعتبار میدهد. وقتی بانکهای تجاری مازاد اعتبار داشته باشند، به هم قرض میدهند و این باعث کاهش نرخ
#4 بهره «بین بانکی» و در نتیجه هزینه تجهیز منابع بانکها میشود. در زمان افزایش نرخ بهره هم برعکس این عمل میشود.
این عملیات تنها چیزی که عوض میکند به اصطلاح نرخ بهره فدرال و بین بانکی است که در سالهای گذشته در آمریکا خیلی نزدیک صفر بوده است. آیا نرخ «وامها» هم همین است؟
#5 خیر! در ارزانترین دوران، کمترین نرخ وام برای بهترین مشتریان چیزی حدود ۳٪ و بیشتر بوده است.
بانکهای مرکزی چرا «نرخ بهره اسمی» را پایین میآورند؟ چون وقتی اقتصاد به خاطر «شوک تقاضا» زیرظرفیت است، پایین آوردن نرخها موجب تشویق مصرف و سرمایهگذاری و استفاده از ظرفیتهای
#6 اقتصاد میشود. هر چند در مورد خود این اثر بحث زیاد است.
آیا «نرخ بهره حقیقی» یا «نرخ بهره طبیعی» هم در اثر این عملیات تغییر میکنند؟ خیلی نمیدانیم! بانکهای مرکزی امیدوار هستند که در اثر واکنش عاملها به نرخ بهره اسمی، شاید نرخ بهره حقیقی هم تغییر کند!
خب چرا نرخهای بهره
#7 همیشه پایین نمیبرند که مثلا برخیها در ایران همه خوشحال بشوند؟ خیلی خلاصه: ۱) نرخ بهره پایین باعث سرکوب پسانداز میشود. ۲) با کم کردن بهره سرمایهگذاریهای بیریسک، جامعه را به سمت برداشتن ریسکهای نالازم هدایت میکند. ۳) احتمال ظهور حباب در داراییها مثل سهام و مسکن را
#8 زیاد میکند. ۴) قدرت بانک مرکزی برای مدیریت شوکهای آینده را تضعیف میکند. ۵) با تغییر ترکیب نقدینگی به سمت «سپردههای دیداری» (M1) ممکن است بر سرعت گردش پول بیفزاید. ۶) ...
ولی اگر از هایک و اتریشیها بپرسیم یک نقد بزرگتر وارد میکنند: دستکاری نرخ بهره علامتهای غلط در مورد
#9 «کمیابی سرمایه» به جامعه میدهد و باعث میشود مردم و بنگاهها بیش از حد کالای سرمایهای و قرض انباشته کنند و حتی دچار تورم ثروت شوند و خود این زمینه بحران و رکود بعدی را فراهم میکند.
ولی پس «قاعده نرخ بهره صفر فریدمن» را چه کار کنیم که میگفت «نرخ بهره اسمی» باید صفر باشد!
#10 دقت کنیم که قاعده فریدمن درست در ادامه میگوید که نرخ تورم باید به اندازه «نرخ بهره طبیعی» «منفی» (Deflation) شود تا «نرخ بهره حقیقی» مثبت و در نزدیکی تعادل باقی بماند.
خب تا اینجا، مداخله بانک مرکزی فقط از کانال «نرخ بین بانکی» یعنی «هزینه ورودی» بانکهای تجاری بود و نرخ
#11 بهره وامها را رقابت بین بانکها و ریسکهای اقتصاد تعیین میکند. حالا اگر دولت یک کشوری مثل ایران در «نرخ بهره وامها» هم دخالت کند و مثلا نرخ بهره وام را زیر تورم تعیین کند، یک مشکل اساسیتر هم به وجود میآید: صف کشیدن رانتجویان برای دریافت رانت مجانی!
#12 و خب در برخی اقتصادها مثل ژاپن، نرخ بهرههای پایین یک معضل دیگر هم درست کردهاند: تله نقدینگی که بحثش را بعدا میشود باز کرد.
آیا نرخ بهره پایین برنده هم دارد؟ در اقتصادهای توسعهیافته یک برنده بانکها هستند که وقتی نرخهای بهره پایین میرود، شکاف یا اسپرد بین وام و تجهیز
#13 منابعشان بزرگتر میشود. ضمن این که نرخهای بهره پایین باعث تورم ارزش وثیقهها (مثل زمین و سهام) شده و ریسک نکول بانکها را کم میکند.
خب بنگاههای صنعتی و تولیدی چی؟ هوم! هوم! فراموش نکنیم که ظرفیت سرمایهگذاری و تولید در اقتصاد را پسانداز کل جامعه تعیین میکند و نه نرخ
#14 اسمی. و کلی حرف دیگر که احتمالا به ذهن من نرسیده یا دانش آن را نداشتم.
همه اینها را نوشتم تا نشان بدهم که بحث تعیین نرخ بهره چه قدر پیچیده و چندوجهی و تخصصی است و در نتیجه آدمی مثل من که در این حوزه تخصص ندارد، بهتر است نظر ندهد و شنونده نظرات و بحثهای مختصصان باشد.
قاعده فریدمن که میگه «نرخ بهره اسمی» در حالت بهینه «صفر» باشه چیه و آیا ربطی به بحثهای داخل ایران داره؟
فریدمن نکته جالبی میگه: پول هر قدر در اقتصاد بیشتر باشه، «مبادلات» روانتر میشه و خب نرخ بهره اسمی هزینه نگهداری پوله. پس میگه در نرخ بهره اسمی صفر فایده اجتماعی پول//
به حداکثر خودش میرسه چون دیگه کسی نگرانی از نگهداری پول نداره.
ولی این هیچ ربطی به این نداره که پس نرخ بهره «وام» را صفر کنیم چون همون طور که گفتم، قاعده فریدمن نیازمند نرخ تورم منفی است و نرخ بهره حقیقی وامها توش همچنان «مثبت» و به اندازه نرخ بهره طبیعی است. دیدهام که از //
این نظریه فریدمن در ایران سوء استفاده یا سوءبرداشت داشتهاند و باهاش توجیهات برای کم کردن نرخ بهره وامها در یک اقتصاد با تورم بالای ۲۰ درصد میآورند.
• • •
Missing some Tweet in this thread? You can try to
force a refresh
به عنوان کسی که در این یک سال فرصت پیدا کرد تا بحثهای حول بازار سهام در ایران را از دور تماشا کنه، به نظرم دو دیدگاه نسبتا متمایز قابل مشاهده است:
۱) دید بخش حقیقی: در این نگاه، بازار ثانویه فقط آیینه بخش حقیقی اقتصاد و محلی برای خرید و فروش ادعاها (Claims) روی ارزشافزوده //
تولید شده در بخش حقیقی است و از خودش ماهیت مستقلی برای تولید ارزش افزوده جدید نداره.
۲) دید بازار ثانویه (یا شاید بگیم معاملهگران) که معتقده خود بازار ثانویه یک بخش مستقل از اقتصاده و در داخل خودش به صورت قایم به ذات ارزش افزوده جدید خلق میکنه و افراد را ثروتمند میکنه! //
طبعا پیامدهای سیاستی و تحلیلی این دو نگاه کاملا با هم فرق داره:
در رویکرد بخش حقیقی (یا بازار اولیه)، مجموعه بازار ثانویه و بالا و پایین رفتن قیمتها در آن یک اتفاق «تبعی» و کمابیش مثل یک سایه است. در «کلیت» این بازار نه ثروت جدیدی خلق میشه و نه ثروت خاصی از بین میره. //
زاویه نگاه من به بازار مالی که در همه این سالها ترویجش کردم و خواهم کرد اینه: برای سرمایهگذار بلند عمده چیزی که مهمه و واقعیت داره، «مقدار حقیقی جریان پرداختهای نقدی آینده» است و بقیه چیزها حاشیه است. تمثیلم اینه: شما یه خونه داری که نشستی تو اتاق و داری کارت را میکنی. //
این اتاق مصداق «مطلوبیت مصرفی دارایی روی زمان» است. حالا تو کوچه یک عده هر لحظه دارن بحث میکنند که قیمت آپارتمان چنده. یک روز میره بالا، یک روز میره پایین. ولی اون بحثهای بیرون خونه (تمثیل بازار ثانویه)، هیچ اثر جدی روی مطلوبیت شما از نشستن و لذت بردن از اتاق کارت نداره.//
چند وقت محمد جان @MohaGhaderi لطف کرد و یه مقاله از کاکرین فرستاد برام که خیلی زیبا همین موضوع را با جزییات دقیقتر توضیح داده بود.
از این زاویه که ببینید، کسی که مثلا داره برای بازنشستگی در بازار سهام پسانداز میکنه و مثلا ۲۵ سال از بازنشستگی فاصله داره، اصلا به قیمت سبد //
یه سری نتیجه خیلی غیرشهودی ولی جالب در مورد مقرراتگذاری بهینه بازارهای مالی هست. مدل بنچمارک میگه «کلا تولید اطلاعات در مورد داراییها (مثلا آنالیستها) هیچ فایده اجتماعی نداره، چون خریداران بلاخره همه اون داراییها را خواهند خرید و جریان نقدی هم همونه.»//
حالا یک سری نتایج جدیدتر از این جلوتر میآن و میگن مقررات گذاشتن و مجبور کردن فروشندگان داراییها (مثلا شرکتهایی که IPO یا عرضه مجدد سهام میکنند) به این که شفافتر بشوند و مثلا اطلاعات زیادی تحویل بدهند، در اکثر شرایط حتی به «ضرر» کلیت خریداران و سرمایهگذارانه! چی؟ چرا؟
ادعا اینه که اجبار به تولید اطلاعات، شفافیت را در بازار ثانویه بیشتر میکنه و از ریسکها کم میکنه و در نتیجه قیمت داراییها در زمان عرضه بالاتر میره. خریداران نهایتا همون داراییها را تحویل میگیرند ولی پول بیشتری بابتش میدن.
یک جوری شهودش شبیه اینه که اگه برم میوهفروشی //
یک تعداد خوبی از دانشگاههای آمریکایی تو شهرهای صاف وسط کشور هستند که گفتم زمین خیلی ارزونه. قیمت زمین تو این شهرها گرادیان جالبی داره: اگر با ماشین ده دقیقه با دانشگاه فاصله داشته باشی، قیمت زمین تقریبا میشه همون «نزدیک صفر» که قبلا گفتم. حالا تو همون شهر اگر بخواهی نزدیک //
دانشگاه باشی، طوری که ماشین لازم نداشته باشی و مثلا بتونی با ۱۵-۲۰ دقیقه پیادهروی یا دوچرخهسواری کوتاه به دانشگاه برسی، قیمت زمین و خونه شروع میکنه به زیاد شدن و ممکنه یک دفعه خیلی گرون باشه. الگویی که قشنگ سازگار با تئوری اقتصاد منطقهای و شهریه: اون دوناتی که ده دقیقه//
با ماشین راهه، میشه یه سطح خیلی بزرگ که راحت جوابگوی تقاضا است. وقتی به حلقه دور کمپوس نگاه میکنیم میشه یه حد خیلی محدودی از زمین که براش تقاضای خیلی زیادی هست (این که با ماشین نخواهی بری امتیاز بزرگیه) و در نتیجه قیمتش خیلی میره بالا تا بازار پاک بشه. جور دیگر که نگاه //
منطق محاسبهام را کمی توضیح میدم (خیلی سرانگشتی است). ببینید من فرض کردم فرد در روز حدود ۲۵۰۰ کالری و کمابیش معادل پروتئین و ویتامین داخل جیره غذایی نظامی یا اضطراری را دریافت کنه. اگر مثلا برنج را به عنوان واحد شمارش بگیریم، این میشه معادل «دو کیلو برنج در روز». قیمت جهانی //
برنج حدود نیم دلار برای کیلو است که بگیم وقتی به مصرفکننده میرسه قیمت دو کیلوش بشه ۱.۵ دلار (تکرار میکنم: برنج را Currency محاسبه گرفتم به خاطر جهانی بودنش، کالری میتونه از گندم یا ذرت یا جو هم بیاد، کمابیش با قیمتی مشابه). توی آمریکا یک چیزی دیگه هم که بسیار ارزونه، شکره.//
البته نه لزوما شکر سفید بلکه مایعات حاوی قند! چرا؟ چون حجم عظیمی ذرت تولید و پردازش میشه که «شربت ذرت» یکی از محصولات اونه و خیلی ارزون در میآید. به این خاطر هم «نوشیدنیهای شیرین» به قیمت ارزونی در دسترسه. در طبقات کمدرآمد، آب میوههای خیلی شیرین، یکی از منابع تغذیه
بحثم اساسا راجع به «فقر» در آمریکا نبود ولی حالا که ناخواسته به اونجا کشیده شد، این تخمین «سرانگشتی» را بپذیرید: در جایی مثل آمریکا فقیرترین افراد - خصوصا اگر شغلی با حداقل حقوق داشته باشند - احتمالا در تامین سه چیز مشکل جدی ندارند: ۱) تغذیه پایه ۲) لوازم مصرفی با تولید انبوه //
(مثلا لوازم الکترونیک عادی یا پوشاک) و ۳) سرپناه (خصوصا در مناطق میانی آمریکا). دلیل اولی اینه که نسبت قیمت تغذیه پایه به دستمزد در اقتصادهای پیشرفته پایینه، شما با حداقل دستمزد حدود سه ساعت میتونید تقریبا همه نیاز غذایی «پایه» یک نفر برای یک هفته را تامین کنید. دلیل دومی //
اینه که به خاطر تولید انبوه اکثر این وسایل در کشورهایی مثل چین، نسبت دستمزد در کشورهای پیشرفته به قیمت جهانی کالاهایی مثل پوشاک و لوازم خانگی خیلی بالا رفته. دلیل سومی را قبلا مفصل توضیح دادم: زمین در میانه آمریکا تقریبا مفت است و خانه چوبی هم خیلی ارزان میتواند سر هم شود.//