Thread by @LaBulll

SyntheticMR. Tråd. Jag har följt bolaget i detalj de senaste 3,5 åren och aldrig känt större conviction än nu. Det som gör det lite extra kittlande är att bolagets totala transformation går helt under radarn för aktiemarknaden - än så länge.

Vän av ordning kommer påpeka att aktien stigit 100% från botten innan corona, så vad menar jag med "under radarn"? Sätt dig i din skönaste fåtölj och häll upp ett glas för nu följer en rant som kräver lite tålamod och lugn och ro.

SyntheticMR säljer sin mjukvara för snabbare, kvantifierad, objektiv MR genom de tre stora OEM-erna General Electric, Siemens och Philips. Utöver detta har man påbörjat fsg via en handfull egna säljare. GE har stått för gissningsvis ~80% av intäkterna historiskt så vi börjar där.

GE har fram till igår sålt halva funktionaliteten i SYNTs mjukvara (SyMRI), den del som ger radiologen en snabbare scan, cirka 5 min istället för 15-20 min. GE har sålt denna funktionalitet under namnet MAGiC. Sedan samarbetet inleddes har GE sålt cirka 2000 lic enligt mina est.

Nyheten igår var det största som hänt sedan GE-avtalet för MAGiC skrevs 2014. Från och med nu kommer GE även att integrera MAGiC Neuro i sina kameror. Detta ger neurologen möjlighet att mäta olika typer av hjärnsubstans; myelin, grey matter, white matter.

Om man antar att affärsmodellen är densamma som tidigare (en engångsintäkt för en evig licens) bör detta alltså öka affären med GE med 50-100% per år. MEN; allt sedan vd Ulrik Harryzon började som VD på SYNT har ambitionen varit att ställa om till tidsbegränsade licenser.

Om GE har gått med på tidsbegränsade licenser är oklart. Den gamla modellen var cirka 100 tkr i engångsintäkt / kamera. Jag gissar att den nya modellen är antingen 1) 200 tkr / kamera i en engångslicens eller 2) en 3-årig licens som ger 70 tkr / år OM man får betalt i tredjedelar

Värdet av att tidsbegränsa licenserna är givetvis stort. De licenser man sålt med den egna säljstyrkan som byggts upp sedan Ulrik blev VD är uteslutande tidsbegränsade med 2-3 års löptid. Om kunden inte förnyar så stängs licensen av.

Så drömmen vore att GE-affären nu är tidsbegränsad men "worst case" är den inte det och då stiger ASP per kamera med 50-100% enligt tidigare. Före corona uppgick MAGiC-försäljningen till cirka 40 Mkr per år med 5-10% tillväxt enligt mina estimat.

I ett scenario där man säljer engångslicenser via GE blir intäkten med GE i normaliserad marknad post corona alltså 60-80 Mkr per år. I ett scenario där vi övergår till tidsbegränsade licenser FALLER intäkterna med GE första året från 40 Mkr till 28 Mkr.

Optiskt sett ser det sämre ut med tidsbegränsade licenser men värdet är mycket större över kamerans livslängd med ovanstående siffror; 200 tkr 1 gång eller 70 tkr 10 gånger.

Jag måste påpeka att detta är min egen spekulation. SYNT har inte guidat med hänsyn till kundsekretess. Siffrorna kan avvika rejält från dessa beräkningar.

Vad händer med de installerade licenserna? De cirka 2000 kameror som redan har MAGiC borde vara plockpotatis att uppgradera till MAGiC Neuro. Kan man konvertera 10% blir det stora siffror om det är återkommande intäkter. Kan man konvertera 50% blir det jackpott.

Det var GE det. Vad händer annars? SYNT har mycket starkt momentum med den egna säljstyrkan. De senaste året har man tecknat avtal med prestigekunderna Mayo Clinic och MD Anderson, samt potentiella volymkunder som ProScan och SimonMed, med 25 respektive 100 imaging centers.

Vidare har man äntligen kommit in i prislistan med Philips och utökat antalet Siemenskameror som man är kompatibel med. Vågad gissning att dessa OEMer kan bidra med försäljning framöver? Och där är ASP minst dubbelt så högt som med GEs MAGiC.

Det är inte lätt att bygga prognoser för SYNT när affärsmodellen potentiellt är under ombyggnad med GE. Men den underliggande affären accelererar NU. Om det syns i H2 2020 eller dröjer till 2021 beror på utformningen av GE-avtalet.

Jag gissar att man omsätter minst 80-90 Mkr 2021 och 100-120 Mkr 2022. Nuvarande OPEX är 50 Mkr per år och skulle innebära cirka 35 Mkr i EBIT 2021 och 60 Mkr 2022. Men OPEX kommer knappast vara flat med det momentum man har nu.

Jag antar att Ulrik vill investera mer i säljstyrkan, vilket driver OPEX-ökningar med 3-4 Mkr per år. Mina EBIT-prognoser är således 32 Mkr för 2021 och 52 Mkr för 2022.

Hur värderar man ett bolag som SYNT? Personligen tror jag tekniken kommer fortsätta utvecklas länge, bland annat tittar man på nya anatomier som knä/rygg och på en helt ny paradigm, 3D. Man växer bolaget från en låg penetration (cirka 5% av installerad bas av MR-kameror)

och man driver ett skifte till mer objektiv, datadriven diagnostik. Detta möjliggör datorbaserade beslutsstöd och på lång sikt AI-applikationer.

Om ett år tror jag man värderar SYNT lite lägre än Sectra. SYNT är klart mindre men kommer växa minst dubbelt så snabbt som Sectra (25-30% jmf med 10-15%). Antar man 50x 2022 EBIT om ett år blir värdet 2,6 mdr kr eller 650 kronor per aktie.

För full disclosure: Invium Partners med nätverk äger drygt 15% av SyntheticMR, det är vårt tredje största innehav.