Thread by @Giov_Fontana

Grazie a @micheleboldrin @ThManfredi @DeShindig e
@gianlucac1 per l'opera di divulgazione, ne approfitto per scrivere di un argomento che conosco per chiarire le idee a chi non mastica la materia sul video di oggi. PS questo e' un thread lungo.

La relazione sul debito pubblico 2014 parla di 3 tipologie di derivati: dt.tesoro.it/export/sites/s…

1. Swap di valuta che coprono il rischio di cambio/differenziale tassi per emissioni in valuta diversa da euro

2. Swap di tasso: coprono il rischio di risalita dei tassi in euro

Per i non addetti ai lavori, uno swap e’ lo strumento che consente di passare, ad esempio, da un mutuo a tasso variabile ad uno a tasso fisso.

3. Swaption payer: sono opzioni che il Tesoro ha venduto, incassando una somma di denaro (premio) che hanno come sottostanti payer swaps

In sostanza, il Tesoro ha venduto il diritto alla sua controparte di entrare in uno swap in cui ad una data scadenza (expiry) il Tesoro comincera' a pagare un tasso fisso e a ricevere l'euribor del momento per un periodo di n anni.

Se i tassi scendono prima dell'expiry, come accaduto negli ultimi anni, il Tesoro e' costretto ad entrare in swap a condizioni sfavorevoli (rischio per cui il Tesoro aveva incassato il premio al momento della stipulazione del contratto). In caso contrario non accade nulla.

Sugli swap di valuta non c’e’ nulla da dire, sono pure coperture, mi concentrerei solo sugli swap di tasso e, in particolare, sulle swaptions.

Il Tesoro ha cominciato solo recentemente (2010) ad emettere bond a medio lungo termine a variabile indicizzati all’Euribor (prima erano indicizzati ai BOT semestrali) chiamati CCTS EU.

Coprire il rischio di tasso derivante da questi CCTS EU (ovvero il rischio che l’Euribor possa salire nel tempo) e’ una prassi comune e ha il vantaggio ulteriore di aumentare la duration del debito. Tuttavia c’e’ un punto del documento che mi vede in forte disaccordo

Non mi risulta che in passato (questo documento e’ del 2014) ci sia stato un rialzo generalizzato dei tassi d’interesse in caso di crisi, al massimo c’e’ stato un rialzo dei credit spread dei paesi più vulnerabili a causa del loro debito pubblico come l’Italia

Nel grafico sotto la linea bianca e’ il rendimento di un BOT a 1Y, la linea arancione di un Titolo Governativo tedesco a 1Y, la linea verde il livello dei tassi d’interesse (swap) a 1Y e la linea fucsia il tasso swap a 10Y

E’ quindi vero che gli swap mitigano il rischio di rifinanziamento? Si, ma solo per la parte che dipende da un rischio di tasso, non fanno nulla per il rischio di credito (predominante negli ultimi anni) e, comunque, e’ opinabile che si prendano view a 20/30 anni.

Concludo sugli swap dicendo che non vedo scritto che si tratti di swap con partenza forward (in gergo si parla di “pre-hedge” di emissioni future ed e’ una prassi comune), quindi assumo che siano tutti swap partiti intorno alla data di negoziazione, per coprire il rischio

sui BOT e sui CCTS-EU (non rischio sui BTP che nascono direttamente a tasso fisso).

Il punto più controverso e’ per me quello sulle payer swaptions perche' una copertura dal rischio sottintende l’acquisto di un’opzione, non la vendita.

La vendita di un’opzione ha come unico scopo l’incasso di una somma di denaro (per abbassare la spesa in interessi di determinati anni sperando che un determinato scenario non si verifichi in futuro o per sussidiare l’acquisto di un’opzione di copertura)

Per coprirsi dal rischio di un rialzo dei tassi il Tesoro avrebbe dovuto comprare una payer swaption (diritto di entrare in uno swap in cui si paga un determinato tasso fisso pagando un premio) o, quanto meno, avrebbe dovuto entrare in una combinazione di 2 opzioni

in cui comprava una payer con uno strike più alto e la sussidiava tramite la vendita di una receiver con uno strike più basso (in gergo si chiama collar). Sono in disaccordo con quanto scritto nel documento (“l’IRS eventualmente generato […]

svolge una funzione assicurativa per il Tesoro…”) perché se questo fosse stato lo scopo, il Tesoro avrebbe dovuto stipulare swap o collar non strumenti con cui, a fronte di una somma di denaro incassata, si lascia aperta solo la possibilità che le cose “vadano male”

In conclusione, da una lettura poco approfondita del documento, ritengo che le payer swaption abbiano avuto lo scopo principale di allungare otticamente la duration (otticamente perche' non proteggono dal rischio di rifinanziamento) e di ricevere una somma di denaro che sia

servita, probabilmente, ad abbassare il costo degli interessi per l'anno in cui sono state stipulate o per pagare il costo di ristrutturazione di vecchie operazioni.

Sarei curioso di capire quanto mark to market sia legato alle swaption (anche post esercizio)

Non ho invece dubbi sul fatto che le opzioni fossero prezzate in maniera corretta nel momento in cui sono state vendute dal Tesoro

Mi rispondo da solo. Il nozionale delle swaption scende da 19.5bn (2014) a 3.6bn (2017), il valore di mercato da -9.2bn (2014 post crollo tassi) a -2.6bn (2017). Gran parte della riduzione del mtm deriva da conversione in swap di duration post esercizio o da cash settlement