Thread by @OracleofOmaha30

#رشتو
یک حرف وارن بافت در مصاحبه اخیرش با CNBC خیلی جالب بود؛ او گفت وقتی ما از یک “داراییِ مولد” مثل سهام (که سود نقدی می‌دهد)، اوراق قرضه (که کوپن دارد) یا یک ملک تجاری (که اجاره بها می‌پردازد) صحبت می‌کنیم،

اگر در یک بازه زمانی، تغییر معناداری در اقتصاد رخ ندهد اما قیمت آن ۸ برابر شود، احتمالاً آن را نمی‌خریم اما در خصوص دارایی‌هایی مثل بیت‌کوین یا طلا چنین نیست! مثلا سهامی را در نظر بگیرید که قیمت آن ۱۰۰۰ و سود آن ۱۰۰ تومان است. در نتیجه نسبت قیمت به عایدی (P/E) برابر ۱۰ دارد.

حالا فرض کنیم این سهم هر ساله ۸۰ درصد سود به‌دست آمده را تقسیم می‌کند (b)، نرخ بازده مورد انتظار سهامداران آن ۳۰ درصد است (Ke) و نرخ رشد بلندمدت آن ۲۲ درصد (g) است، در نتیجه به‌صورت ذاتی، این شرکت باید حول و حوش همان نسبت قیمت به عایدیِ ۱۰، قیمت‌گذاری شود.

b / Ke – g = 0.8 / (0.3 – 0.22)
حالا فرض کنید در طول ۶ ماه، قیمت این سهام ۸ برابر شود اما مفروضات آن (یعنی درصد سود تقسیمی، نرخ بازده مورد انتظار و نرخ رشد) تغییر محسوسی نداشته باشند، آیا شما حاضر به خرید آن هستید؟ احتمالاً خیر.

در واقع سهام، اوراق قرضه یا یک ملک تجاری، دارای ارزش ذاتی (Intrinsic value) هستند که این ارزش، با توجه به جریانات نقدی، ریسک و نرخ رشد مورد انتظار، محاسبه می‌شود.

پس ما ارزش این دارایی‌ها را می‌توانیم در خلا (یعنی بدون توجه به این‌که این دارایی، یا سایر دارایی‌ها در بازار چه قیمتی دارند) محاسبه کنیم.

اما طلا یا بیت‌کوین یا اصلاً یک اثر هنری چطور؟ آیا این‌ها ارزش ذاتی دارند؟

باید گفت خیر، این‌ها ارزش ذاتی ندارند، اما می‌توانند ارزش نسبی (Relative value) داشته باشند. مثلا یک دلال آثار هنری را در نظر بگیرید که قصد حراج تابلوی “Fillette à la corbeille fleurie” از پیکاسو را دارد، خب حالا دو چیز در تعیین قیمت پایه این تابلو اثر گذارند،

اول اینکه تابلوهای قبلی پیکاسو با چه قیمت‌هایی به‌فروش رسیده‌اند، دوم اینکه تفاوت این تابلو با تابلوهای قبلی چیست (که اینجا متخصصان این حوزه، وارد کار می‌شوند)

مثلا وقتی تابلوی “Femme assise près d'une fenêtre” حدود ۱۰۳ میلیون دلار یا “Garçon à la pipe” برابر ۱۰۴ میلیون دلار چوب خورده‌اند، احتمالاً قیمت پایه این تابلو ۵ میلیون دلار نخواهد بود! پس این تابلو را به نسبت تابلوهای دیگر این نقاش، قیمت‌گذاری می‌کنند.

مثلا احتمالاً یادتان هست وقتی حرف و حدیث ماجرای تجاوز آیدین آغداشلو به دانشجویانش منتشر شد، تابلوی “خاطرات امید” او که اثر هنری ضعیفی هم بود، به‌یکباره رکورد حراج تهران را شکست و به قیمت ۱۲ میلیارد تومان به فروش رفت! چرا؟

چون کلکسیونرِ آثار او فهمید که اگر به‌واسطه انتشار خبر تجاوز، این تابلو فروش نرود یا با قیمت پائینی فروش رود، قیمت آثار دیگری که او از این نقاش دارد هم تحت تاثیر قرار خواهند گرفت و احتمالا دچار افت قیمت خواهند شد.

این موضوع برای طلا هم صادق است. ببینید طلا همواره وقتی اعتماد به بانک‌های مرکزی در خصوص کنترل مسئله تورم کاهش می‌یابد، یا زمانی که احتمال نکول دولت روی اوراق قرضه می‌رود، افزایش قیمت پیدا می‌کند. در واقع یک‌جور “بهشتِ امن” برای سرمایه‌گذاران است.

در نتیجه قیمت طلا هم “نسبت” به وضعیت اقتصادی تعیین می‌شود. بیت‌کوین هم به‌همین صورت. مشخصاً بیت‌کوین، به‌نظر من جایگزین دلار نیست و نمی‌تواند به‌عنوان وسیله‌ای برای پرداخت (medium of exchange) یا شمارش (unit of account) باشد،

در واقع بیت‌کوین، “طلای دیجیتال” است که میان سرمایه‌گذاران جوان، رواج بیشتری پیدا کرده است.

پس ما برای این قبیل دارایی‌ها، نمی‌توانیم ارزش ذاتی محاسبه کنیم، بلکه در بهترین حالت، می‌توانیم ارزش نسبی برآورد کنیم و ارزش نسبی هم یعنی دیگران چقدر پول بابت، دارایی مشابه داده‌اند،

ما قرار است چقدر پول بابت این دارایی بدهیم. مثل تعیین قیمت پژو ۲۰۶ مدل ۱۳۹۶ با ۱۰۰ هزار کارکرد در اپلیکیشن دیوار که می‌رویم قیمت ماشین‌های مشابه را نگاه می‌کنیم، و یک قیمتی را برای آن تعیین می‌کنیم.

حالا وقتی این افزایش قیمت‌ها دیوانه‌وار می‌شود، مثلا قیمت یک دارایی در یک زمان کوتاه ۱۰ برابر می‌شود، اینجا دیگر مسئله ارزش نیست، بلکه مسئله “تئوری احمق بزرگ‌تر” یا همان “The greater fool theory” است.

یعنی من یک دارایی که نمی‌دانم ارزشش چقدر است را خریده‌ام و می‌خواهم آن را در یک قیمت خیلی بالا، به یک احمق‌تر از خودم بفروشم. این ماجرا زمانی خاتمه می‌یابد که یک نفر، آخرین احمق باشد.

نکته آخر اینکه سرمایه‌گذاران ارزشی (Value investors) مثل وارن بافت، از سرمایه‌گذاری در دارایی‌هایی که ارزش ذاتی ندارند (یعنی نمی‌توان ارزش آن را در خلا محاسبه کرد) معمولاً اجتناب می‌کنند.