Thread by @rditrych

1/ #ZEPAK #analiza

Dziś w nawiązaniu do obietnicy poniżej 👇 analiza @ZEPAKS

https://twitter.com/rditrych/status/1533772062690533378?s=20&t=rftocDdjJx3hBrYUVDt4Wg

#energetyka #GPW #akcje

Prośba o Re-tweet / Like jeśli uważasz content za wartościowy. 💙 👍
#energetyka #GPW #research #investing

@Zepaks 2/ Na początek kilka informacji:
- podjąłem się analizy jako challenge mema @dingoromuald, którego komentarz (2 mld PLN EBITDA'23) vs. MCap (ok. 1 mld PLN) wydał mi się na tyle absurdalny, że postanowiłem sam to sprawdzić;
- analiza jest wyrazem mojego własnego postrzegania spraw

@Zepaks @DingoRomuald 3/ - nie gwarantuję, że jest ona wolna od wad i błędów, choć starałem się dołożyć staranności, aby konkluzje były oparte na danych, faktach i racjonalnych założeniach;
- jestem otwarty na ich krytykę i dyskusję w temacie;
- jednocześnie zachęcam do własnego researchu i analizy!

@Zepaks @DingoRomuald 4/ UWAGA:
- materiał w żadnym wypadku nie jest jakąkolwiek rekomendacją lub zachęta do inwestycji;
- pamiętajcie, że każdy podejmuje własne decyzje inwestycyjne;
- nie biorę żadnej odpowiedzialności za skutki jakichkolwiek decyzji podjętych na bazie tego materiału!

@Zepaks @DingoRomuald 5/ UWAGA x2:
- dodatkowo bierzcie pod uwagę, iż spółka w ostatnim czasie przyciągnęła bardzo duże zainteresowanie, a tym samym kapitał spekulacyjny, który z natury może być najbardziej mobilny i wrażliwy na wszelkie napływające informacje ze spółki i otoczenia.

@Zepaks @DingoRomuald 6/ - mam nadzieję, że ostatnie spadki kursu pozwolą nam jeszcze krytyczniej spojrzeć na założenia.
- dlaczego to robię? Imponują mi Michael Burry i historie osób, którzy własną analizą i kwestionowaniem statusu quo challengują rynek. Wierzę, że w 🇵🇱 #FinTwit też jest taka siła.

@Zepaks @DingoRomuald 7/ Kontrowersyjny #ZEPAK to idealna okazja. Dyskutujmy na argumenty, spierajmy się inteligentnie. Wierzę, że jakość rynku kapitałowego zależy od wiedzy i zaangażowania jego uczestników. Promujmy dobre postawy, wskazujmy na nieefektywności, piętnujmy patologie. Let's get started!

@Zepaks @DingoRomuald 8/ Co to #ZEPAK?
To zintegrowany pionowo producent energii elektrycznej (własne odkrywki węgla brunatnego + elektrownie węglowe), który jest w trakcie #transformacji do niskoemisyjnych źródeł energii, a także produkcji i wykorzystania zielonego wodoru. #energia #odnawialna

@Zepaks @DingoRomuald 9/ W uproszczeniu w skład holdingu wchodzą 2 grupy aktywów:
a) "zielone" aktywa -> zorganizowane w ramach PAK - Polska Czysta Energia (PAK-PCE), aktualnie 2/3 w trakcie sprzedaży do #CyfrowyPolsat
b) aktywa węglowe -> tradycyjna działalność polegająca na produkcji z węgla brunat.

@Zepaks @DingoRomuald 10/ Tylko za sprzedaż 2/3 udziałów w PAK-PCE do Polsat, #ZEPAK otrzyma 800m PLN gotówki, co stanowi ok. 80% obecnej kapitalizacji ZEP!

Tym samym w cenie akcji (MCap 1mld PLN) za "ZERO" dostaniemy:
- kilka proc. udział w aktywach "zielonych"
- 100% biznesu opartego na węglu.

@Zepaks @DingoRomuald 11/ Grupa Polsat zdaje się podchodzić bardzo poważnie / strategicznie do inwestycji w segmencie czystej energii. 🍀 ☀️

W posiadaniu #ZEPAK po transakcji pozostanie 33% w PAK Polska Czysta Energia.

Slajdy z prezentacji inwestorskich Grupy Polsat.👇

@Zepaks @DingoRomuald 12/ Pytanie, które należałoby sobie zadać to czy faktycznie Aktywa węglowe w aktualnej sytuacji nie są nic warte? Dla kontekstu👇

https://twitter.com/rditrych/status/1531678542815186948?s=20&t=lcg7fZodVNhzgKuF03t9Pg

#wegiel #coal #energetyka

@Zepaks @DingoRomuald 13/ W raporcie rocznym za 2021 #ZEP możemy przeczytać, że na podstawie testów na utratę wartości przy udziale audytora odpisano z aktywów węglowych ok. 655 mln z 682 mln PLN ich wartości (tj. spisano je do wartości gruntów! = niespełna 27 mln PLN).

@Zepaks @DingoRomuald 14/ Z testów przy udziale audytora PwC dowiadujemy się, jednocześnie, że:
- ceny sprzedaży energii elekt. i uprawnień do emisji CO2, na lata 2022-2024 przyjęto na podstawie bieżących poziomów na rynku;
- spółka dokonała analizy wrażliwości wyceny aktywów, w tym m. in. na ceny👇

@Zepaks @DingoRomuald 15/ Biorąc pod uwagę, iż kontraktowane w ostatnim czasie ceny energii na 2H'2022, 2023 oraz 2024 są ok. 20% wyższe (vs. te z daty raportu) to należy zakładać, iż trwałość aktualnych poziomów może doprowadzić do odwrócenia niemal całości odpisu!

20 pkt.proc. x 27m = 540m PLN!

@Zepaks @DingoRomuald 16/ Aby, nie polegać tylko na powyższej analizie wrażliwości przeanalizujmy ✅ Kluczowe Nośniki Wartości bottom-up. Dla tego biznesu są to:
A) Wolumeny produkcji/sprzedaży energii elektrycznej
B) Cena energii elektrycznej
C) Cena zakupu uprawnień do emisji CO2
#drivery

@Zepaks @DingoRomuald 17/ A) Wolumeny -> trwa wygaszanie akt.węglowych (zakładane do 2024), wolumeny znajdują się w trendzie spadkowym, przy czym okres żywotności Pątnów II (nowoczesny Blok nr 9) może sięgnąć nawet 2030 roku o ile ekonomika będzie to uzasadniać👇

@Zepaks @DingoRomuald 18/ Wolumeny za ostatnie 12 msc.:
- Pątnów I (Blok 1/2/5) - 1.76 TWh
- Pątnów II (Blok 9) - 2.38 TWh
--------------
Razem 4.14 TWh

Dane od sty do początku cze wskazują na wysokie utrzymanie potencjału wytwórczego ZEPAK w '22 vs '21 (~95%)👇 (głównie przez 150% dynamikę Bloku 9).

@Zepaks @DingoRomuald 19/ B) Ceny energii elektrycznej 📈
Rzecz bez precedensu -> nawet po ostatniej korekcie, ceny energii elektr. w kontraktach terminowych na 2023-24 są blisko 3-kroktnie wyższe (~1000 PLN/MWh) vs. rok temu. (~330 PLN/MWh)!

To zdecydowanie najważniejszy driver przyszłych wyników!

@Zepaks @DingoRomuald 20/#Zepak częsciowo zabezpiecza ceny sprzedaży w kontraktach termin., a częściowo sprzedaje energię po cenach spot. Ostateczny mix cenowy będzie zatem podążać za trendem cen.

np. w Q1'22 śred.cena sprzedanej energii wyniosła 547 PLN/MWh (vs. 259 w '21). Dalszy wzrost przed nami.

@Zepaks @DingoRomuald 21/ C) Cena zakupu pozwoleń do emisji CO2 (EUA) - o co chodzi?

Zasada: za każdą tonę CO2, którą firma emituje, musi być w stanie przedstawić uprawnienie do emisji, tzw. EUA (European Union Allowance). Jedno #EUA uprawnia jej posiadacza do emisji jednej tony CO2 do atmosfery.

@Zepaks @DingoRomuald 22/ W #ZEPAK ze względu na wzrastający udział bardziej efektywnego Bloku 9 w strukturze prod., poprawiają się wskaźniki emisyjności. (ergo,↘️ EUA/jedn. produkcji)

Tym niemniej, firma wciąż emituje nieco powyżej 1.1 Mt (megaton) CO2 na 1TWh wytworzonej energii elektr. z węgla.😱

@Zepaks @DingoRomuald 23/ EUA w zależności od okresu stanowi nawet 40 do 60% ceny sprzedanej energii.

Aktualnie ok. 82 EUR x 4.615 = ~380 PLN.

Przy aktualnej skali produkcji #ZEP koszt EUA to około 1.6-1.7 mld PLN rocznie!

@Zepaks @DingoRomuald 24/ Co istotne kontrakty na EUA zachowują się dość stale względem cen spot.

Tym samym firmy są w stanie zabezpieczyć aktualnie wysoką róźnicę między ceną sprzedaży energii, a EUA w kontraktach terminowych.

O clean dark spread (CDS) w twit poniżej 👇

https://twitter.com/jmpandera/status/1533756176571277312?s=20&t=UHm_LMwvOHKLmOfGLTV_Yw

@Zepaks @DingoRomuald 25/ ✅ Dźwignia operacyjna:
- trudno z zew. dokonać kalkulacji
- tym niemniej zakładając, że k.usł.obcych to stałe, to wciąż >80% stanowią k.zmienne
- jeśli wyłączymy zakupy pod obrót to k.zmienne (głównie EUA, k.materiałów oraz podatki) stanowią ~70% całości.

@Zepaks @DingoRomuald 26/ Jakie są implikacje tak wysokiego poziomu k.zmiennych?

- zmiana ceny sprzedaży, a w zasadzie relacji między ceną sprzedaży, a ceną zakupu pozwoleń do emisji (EUA) będzie mieć dużo większe znaczenie dla wyniku, niż zmiana wolumenu sprzedaży(!)

https://twitter.com/rditrych/status/1531678550499201025?s=20&t=yyupIOQe9e5amkLCKyzdhA

@Zepaks @DingoRomuald 27/ Z pozostałych należałoby zwrócić uwagę na ograniczane w czasie zatrudnienie wraz z wygaszaniem prod. węglowej.

Stan na koniec okresu:
2019 - 4550
2020 - 3963
2021 - 3492
Q1'22 - 3378.

Stałe koszty short-term, zmienne long-term.
Aktualnie średnio ok. 100 PLN do kosztu MWh.

@Zepaks @DingoRomuald 28/ ✅ Potencjalny WYNIK EBITDA 2023:
- mając wiedzę nt. powyższych, przyjmując kilka założeń można dokonać estymacji potencjalnej dochodowości operacyjnej #ZEPAK

Moja kalkulacja bazuje na nast. założeniach:
- Wolumen prod.własnej 3.6 TWh
- Średnia cena sprzedaży 900 PLN/MWh

@Zepaks @DingoRomuald 29/ Założenia cd:
- Cena zakupu EUA 400 PLN
- Zatrudnienie: redukcja 5% w '22 oraz 5% w '23
- Zmiana wynagrodzenia: +15% w '22 oraz +10% w '23
- Jednostkowy koszt zużycia materiałów i usług obcych: +10% vs. Q1'2022.
- Obrót energią na rentowności 0- (nieistotny dla całości).

@Zepaks @DingoRomuald 30/ Ostatnie założenie to Przychody Pozostałe (stanowią one zaledwie ok. 10% est. Reve), ale są istotne dla całkowitej rentowności.

Tak więc Pozostałe Razem (Rynek mocy, energia cieplna, rekompensata KDT, pozostałe) best estimate na poziomie 441m PLN w 2023r. vs. 588m PLN w '21.

@Zepaks @DingoRomuald 31/ Mając tak sformatowane założenia mój Base Case scenario daje następujące rezultaty #ZEPAK w 2023r.: 👇

Przychody 4,49 mld PLN
EBITDA 932 mln PLN
Rentowność 21%

Byłby to jednocześnie najlepszy rezultat firmy odkąd notowana jest na #GPW i najlepszy w ogóle od 2009r.

@Zepaks @DingoRomuald 32/ Estymacji dokładnego wyniku EBITDA '22 się nie podejmuję (duża wrażliwość na zmienne, brak info o zabezpieczonych cenach; dlatego też wynik odnoszę vs. '21).
Q1 rozbudził oczekiwania (porównanie👇) - imo, realna jest EBITDA w całym '22 w dość szerokim przedziale 250-600m PLN.

@Zepaks @DingoRomuald 33/ ✅ ANALIZA WRAŻLIWOŚCI
- aby lepiej zrozumieć viability dla osiągnięcia wysokiej EBITDA w 2023, dokonałem dla Was analizy wrażliwości na kluczowe drivery wartości:

A) Wolumeny produkcji energii elektr.
B) Cena energii elektr.
C) Cena zakupu uprawnień do emisji CO2 (EUA)

@Zepaks @DingoRomuald 34/ Na pierwszym obrazku analiza wrażliwości EBITDA'23 na Wolumen produkcji (TWh - oś pionowa) oraz Cenę energii (PLN/MWh - oś pozioma). Pozostałe parametry niezmienione.
#sensitivity #analysis #ZEP

@Zepaks @DingoRomuald 35/ Dość wyraźnie widać, iż wykonanie EBITDA'23 na poziomie 2 mld PLN wymagałoby znakomitego ułożenia się gwiazd ✨, skutkującego zabezpieczeniem:
- Wolumenu produkcji > 4TWh, oraz
- Cen sprzedaży dla całości w okolicach ATH.

Możliwe, ale mało prawdopodobne.

@Zepaks @DingoRomuald 36/ Jako dużo bardziej realne w aktualnym stanie rzeczy postrzegam osiągnięcie 0.9 mld PLN EBITDA'23 +/- 0.3 mld PLN.

Przedziały te potwierdza także, 2-ga analiza wrażliwości modelu EBITDA'23 na Cenę energii (PLN/MWh) oraz Ceny zakupu uprawnień EUA.👇

@Zepaks @DingoRomuald 37/ Nie zmienia to optyki, iż w przeciągu najbliższych 24-30-miesięcy #ZEPAK ma potencjał do wypracowania gotówkowych zysków operacyjnych (EBITDA) z Aktywów węglowych na poziomie np. 2-krotności aktualnej kapitalizacji spółki.

@Zepaks @DingoRomuald 38/ #lignite #farwell Może to więc być ładne zakończenie śmierdzącej historii węgla brunatnego... gdyż tradycyjne aktywa w krótkim czasie mogą sfinansować istotne inwestycje w tranzycję do #renewable #energy. 🍀 ☀️

Jeśli doceniasz ten thread, zostaw proszę Like 💙
Dziękuję!