Thread by @davmiranda

1. Vuelvo con los préstamos convertibles, a raíz de un tema práctico que he analizado recientemente y que parece simple, pero tiene su qué: el impacto de un convertible sin descuento ni cap (o sea, que convierte al premoney de la ronda)👇(hilo)

2. Siempre he dicho que el inversor institucional incluye los préstamos convertibles dentro del pre-money de la ronda o, lo que es lo mismo, las acciones resultantes de la conversión del préstamo son parte integrante del capital fully diluted (FD)

3. Inciso para legos: llamamos capital FD al número total de acciones ordinarias de una sociedad, una vez convertido cualesquiera acciones preferentes, préstamos convertibles, warrants, stock options o instrumentos que tenga derecho a convertirse en acciones ordinarias

4. En España y otros países (como Alemania) donde, por temas fiscales, se utiliza el sucedáneo de las phantom shares, éstas también se incluyen en el cálculo del capital FD, aunque en puridad no tengan derecho de conversión en acciones ordinarias

5. Y es que el efecto económico de las phantom shares es el mismo que el de las acciones ordinarias, pues, en caso de venta de la compañía, los titulares de phantoms cobran como si tuvieran acciones ordinarias (ojo con los planes de phantoms que no especifican lo de ordinarias)

6. Valga el inciso para recordar que los préstamos convertibles forman parte del capital FD, por lo que tienen que considerarse convertidos en acciones ordinarias justo antes de la ronda, para poder calcular el PPS (price per share) de la ronda (=valoración premoney/capital FD)

7. Alguno dirá ¿cómo que ordinarias? ¿Si en la ronda se emiten acciones preferentes serie A, no deberíamos convertir el préstamo en acciones preferentes serie A?

8. Efectivamente, es así, pero lo que pasa es que toda acción preferente se puede convertir (voluntaria o forzosamente) en acciones ordinarias, normalmente a un ratio 1:1 (1 acción preferente = 1 acción ordinaria), por lo que la matemática suele ser la misma

9. Otra cosa que también he dicho siempre es que la matemática del inversor es muy simple: si una compañía levanta una ronda de €2M a un premoney de €8M, una vez cerrada la ronda, los inversores tienen que tener un 20% del capital fully diluted (=€2M/(€8M+€2M))

10. Como sabemos, los préstamos convertibles se convierten en capital aplicando (i) un descuento (sobre el PPS de las acciones emitidas en la ronda) y/o (ii) un cap de valoración (habitualmente premoney (pro-founder), pero puede ser postmoney (pro-founder)

11. Cuando se trata de un convertible con descuento y con cap, se aplica lo que sea más favorable al prestamista (o sea, lo que le permita convertir su préstamo en un mayor número de acciones).

¡Olvidad el exotismo (que solo se ve en España) de los floors o suelos de conversión!

12. ¿Pero cómo deberíamos tratar un préstamo convertible que ni tiene descuento, ni cap y que, por tanto, convierte al precio de la ronda?

13. Es un caso infrecuente, porque el inversor en convertible suele adelantar fondos antes de que la compañía esté en condiciones de levantar la ronda de capital, asumiendo un mayor riesgo y exigiendo a cambio una contraprestación (descuento y/o cap)

14. Pero también podría darse esta situación en un convertible solo con cap de conversión (sin descuento), en cuyo caso, si está bien redactado, el convertible estaría forzado a convertir a la más baja de entre la valoración premoney de la ronda y el cap

15. Imaginemos un convertible de €1M que convierte al premoney de la ronda (€8M), sin descuento. En la ronda de equity se levantan €2M.

16. Cómo he explicado, aplicando la matemática de los inversores, tras cerrar la ronda, éstos deberían tener un 20% de la compañía (=€2M/€10M), por lo que el convertible tendría que estar en el premoney

17. Y si el convertible está en el premoney, éste supondría 1/9 de la compañía antes de la ronda (=€1M/(€8M+€1M)), por lo que el valor real del convertible de €1M será 1/9 de €8M (que es en lo que el inversor valora la compañía con el convertible dentro) = 888.889!!

18. Si metemos el convertible sin cap ni descuento dentro de la valoración premoney, resulta que el prestamista, pese a haber asumido mayor riesgo, acaba de perder (sobre el papel) 1/9 parte de su €1M (=€111.111)

19. O sea, que los inversores dinerarios de la ronda van a suscribir acciones a un PPS más bajo que el PPS al que suscribe el titular del préstamo convertible, porque su denominador (PPS = Premoney/Capital FD) es mayor, al incluir el convertible en el capital FD

20. Si la compañía tiene un capital FD antes de la conversión de 80.000 acciones, el PPS del convertible será €100 (=€8M/80.000), lo que hará que reciba 10.000 acciones (=€1M/€100)

21. Pero si el convertible sin cap ni descuento lo metemos luego en el capital FD para calcular el PPS de la ronda, resulta que el nuevo capital FD será 90.000 (=80.000+10.000) y el PPS del inversor dinerario €88,89 (=€8M/90.000).

22. O sea, que el prestamista convertible (que asumió más riesgo) suscribe sus acciones a €100 y acto seguido los inversores (que han asumido menos riesgo), suscriben a €88,89, por lo que las 10.000 acciones del prestamista valen (sobre el papel) €888.889

23. Es el down-round técnico que se produce cuando, a pesar de que el postmoney de la ronda convertible y el premoney de la ronda dineraria son el mismo (€8M), el capital FD se incrementa entre una y otra (pasa también cuando se aprueba un plan de stock options postmoney)

24. No parece que el resultado sea razonable por lo que, en mi opinión, en un caso como este, lo que hay que hacer es considerar que la ronda es de €3M (€1M en convertible y €2M en cash) a un premoney de €8M, de modo que convertibles y ronda dineraria tengan el mismo PPS

25. Falla la matemática del inversor (tendrá un 18,18% (=€2M/€11M), en vez de su 20%), pero considero que el resultado contrario (el prestamista pierde €111.111 con mismo premoney) no es lógico.

Y, como siempre digo, todo el Derecho tiene lógica (incluso el fiscal)

Fe de erratas: premoney cap = pro-founder / postmoney cap = pro-investor