1. Último hilo del año y vuelvo a los “convertible notes”, coloquialmente llamadas “notas convertibles” y, en nuestra realidad legal, préstamos convertibles. Voy a explicar cómo funcionan los llamados caps y las diferencias entre un cap de premoney y un cap de postmoney 👇 (hilo)
2. Como todos sabéis, los préstamos convertibles suelen utilizarse como financiación puente antes de levantar una ronda de financiación, cuando la compañía aún no está en situación de levantar equity entre inversores
3. A cambio de asumir un mayor riesgo (financiar una empresa que aún no ha alcanzado los hitos de negocio necesarios para conseguir inversores en capital), los convertibles suelen llevar a aparejado un descuento y/o un cap de valoración
4. El descuento (habitualmente entre el 10% y el 30%) permite al prestamista (noteholder en inglés) convertir su préstamo (notes) a un precio por acción inferior al precio que pagarán los inversores en la ronda de financiación dineraria
5. Es tan sencillo como esto: si tenemos un convertible de €100.000, con 20% de descuento, y el PPS (precio por acción/price per share) de la ronda de equity son €100, el prestamista convertirá sus €100.000 a €80 por acción (=€100-(€100x0,2))
6. O sea, que con sus €100.000 de convertible conseguirá acciones por valor de €125.000 (=€100.000/(1-0,2)), porque si a €125.000 en acciones le aplicas un descuento del 20% (€25.000) significa que tu aportación efectiva son €100.000
7. Los caps funcionan de forma algo distinta. Son una protección (muchas veces, adicional al descuento -conviertes al preció más bajo entre aplicar el cap y el descuento-) para el inversor, que, pase lo que pase, se asegura entrar a una valoración compañía determinada
8. Lo habitual en la práctica es que el cap sea una valoración premoney, de modo que el convertible se convierte (en unidad de acto, pero inmediatamente antes de la ronda de financiación dineraria) a esa valoración premoney
9. De esta forma, si el convertible tuviera un cap premoney de €900.000, una vez convertido, el titular del préstamo tendría €100.000 sobre un postmoney de €1M (=€900.000+€100.000) o, lo que es lo mismo, un 10% del capital de la sociedad (=€100.000/€1M)
10. Luego ese porcentaje se diluirá en función del premoney de la ronda dineraria y el capital levantado en dicha ronda. Recuerda que la matemática del inversor es supersimple: todo lo que se pueda convertir en acciones (ESOP, convertibles, warrants...) está dentro del premoney
11. Por ejemplo, si la ronda dineraria es a un premoney de €3M y su importe es €1M, todos los accionistas en el premoney (incluidos los convertibles) se diluirán en un 25% (=€1M/(€3M+€1M), de modo que nuestro convertible de €100.000 pasará de representar un 10% a un 7,5%
12. El problema es que ese porcentaje del 10%, que inicialmente recibiría el noteholder por su convertible de €100.000 justo antes de cerrar la ronda, dependerá de cuántos préstamos convertibles adicionales haya podido suscribir la sociedad
13. De modo que si la sociedad hubiera suscrito €300.000 en convertibles con un cap premoney de €900.000 (postmoney = €1,2M), nuestro convertible de €100.000 tendría un porcentaje inicial del 8,33% (=€100.000/€1,2M)
14. O sea, que cuantos más préstamos convertibles suscriba la compañía a ese premoney cap, más se diluirán los inversores que hayan firmado con anterioridad préstamos convertibles
15. Esto es lo que viene a “solucionar” el postmoney cap. Con un cap de postmoney, la dilución derivada de suscribir préstamos convertibles adicionales la sufren exclusivamente los fundadores el y resto de socios existentes antes de la firma del préstamo convertible
16. Con lo cual el prestamista siempre va a saber cuánto porcentaje de capital va a tener inmediatamente antes de la ronda de financiación
17. Si seguimos con nuestro ejemplo, si los €100.000 tuvieran un cap postmoney de conversión de €1M (para obtener el mismo premoney de €900.000), nuestro prestamista sabe que va a tener un 10% del capital inmediatamente antes de la ronda (=€100.000/€1M)
18. Si la compañía decide levantar €200.000 más de convertibles a un cap postmoney de €1M, la dilución extra (20% = €200.000/€1M) la sufriran los accionistas actuales que, justo antes de la ronda, tendrán un 70% del capital (= (€1M-€300.000)/€1M).
19. La diferencia entre el cap premoney y el cap postmoney es clara. En el 1er ejemplo, el porcentaje que va a tener el titular de la nota depende de cuántos préstamos adicionales suscriba la sociedad a ese cap premoney: a más préstamos, menos porcentaje.
20. En el 2º ejemplo, sabe que siempre va a tener un 10% (=€100.000/€1M), de modo que, si al final, la sociedad levanta más convertibles a un cap postmoney de €1M, su denominador no cambia (sigue siendo €1M), por lo que su porcentaje tampoco varía (sigue siendo 10%)
21. La dilución extra la sufrirán los fundadores y socios actuales, pues los titulares de convertibles tendrán un 30% del capital (=€300.000/€1M). O, lo que es lo mismo, convertirán a un premoney de €700.000 (cuantos más convertibles, más baja el premoney).
22. Por tanto, cuando una compañía levanta una ronda de convertibles con un cap postmoney, el prestamista puede visualizar cuál va a ser su participación inmediatamente antes de la ronda de financiación dineraria (serie A, serie B...)
23. Es por ello que, ya en 2018, Y Combinator cambió su paradigma de premoney SAFE (más pro-founder) por un postmoney SAFE (más pro-investor).
24. Para los no iniciados, el SAFE (Simple Agreement for Future Equity) es el modelo de convertible note usado por la aceleradora Y Combinator, que se ha convertido en modelo habitual en financiaciones con convertible notes en Silicon Valley.
25. En definitiva, las 2 opciones son perfectamente válidas, con sus ventajas e inconvenientes. La elección entre una y otra dependerá de la sofisticación del inversor y la fuerza negociadora de la compañía.
