Thread by @davmiranda

1. Llegó el momento de dar mi opinión a la pregunta de la semana pasada sobre el impacto de una reducción de capital por amortización de participaciones en el plan de stock options 👇 (hilo)

2. Aunque hable de acciones y stock options, mis reflexiones son totalmente extrapolables a las participaciones de una SL y a los planes de phantom shares, que es el modelo de incentivo que usamos en las startups españolas, por razones de sobra conocidas.

3. Pero ¿por qué iba una sociedad a comprar acciones a un socio para luego amortizarlas? Hay varios escenarios, algunos más factibles, otros menos. Veamos algunos ejemplos:

4. - Compra a un founder que incumple algún covenant del pacto de socios (permanencia, exclusividad, no competencia...);
- Compra en ejercicio de derechos de adquisición preferente;
- Compra a un socio que quiere desinvertir;
- Separación o exclusión de socios...

5. En todos estos escenarios, la compañía necesitará caja suficiente para pagar el precio de las acciones y, en la medida en que el precio supere el valor nominal, reservas libres

6. Pero veamos cómo impactaría la amortización de acciones en el plan de stock options. Para ello, imaginemos que, justo después de cerrar una ronda, tenemos la siguiente foto. Asumimos que hemos creado el ESOP postronda, con un strike price de €9 (estaba en el premoney)

7. Ahora planteemos que la sociedad compra 100.000 acciones y las amortiza. Veamos distintos escenarios, en función del precio de compra, porque el precio va a suponer una salida de caja y, sobre el papel, una salida de caja reduce el valor de la compañía on a euro for euro basis

8. Escenario no. 1 ➡️ precio de compra = Fair Market Value (€9 por acción).
Aunque el porcentaje del pastel sube, nadie sufre impacto:
- Las 800.000 acciones del capital legal valían 7,2M y siguen valiendo 7,2M.
- Las 100.000 stock options valían 900k y siguen valiendo 900k

9. Escenario no. 2 ➡️ precio de compra = €1 por las 100.000 acciones.
Si compramos por debajo de valor de mercado, las acciones se revalorizan (de €9 a €10) y el trozo de pastel vale más (+11,11%):
- Capital legal: pasa de 7,2M a 8M
- ESOP: pasa de 900k a 1M

10. Escenario no. 3 ➡️ precio de compra = €27 (3x FMV).
Si compramos por encima de valor de mercado (FMV), las acciones pierden valor (de €9 a €7) y el trozo de pastel vale menos (-22,22%):
- Capital legal: pasa de 7,2M a 5,6M
- ESOP: pasa de 900k a 700k

11. Comprobamos, por tanto, que si la sociedad compra acciones pagando por encima o por debajo del FMV, la compra tiene un impacto (al menos sobre el papel) en el valor de la acción. Por debajo de FMV, la acción gana valor; por encima, pierde valor.

12. Mientras el escenario 1 es neutro, en el escenario 2, las opciones acaban de conseguir una ganancia latente de €1; mientras que en el escenario 3, las opciones están “underwater” (esto es, el strike price (€9) es superior al valor de la acción subyacente (€7))

13. Pero introduzco otro factor a la ecuación: la valoración de la compañía no solo cambia cuando se recompran acciones a un socio, sino, en general, cuando se produce cualquier distribución de beneficios o reservas a un socio.

14. De hecho, una reducción de capital por devolución de aportaciones no deja de ser una forma de distribución a socios (parte del valor de la sociedad va a parar al socio).

15. Dicho lo cual, la pregunta sería ¿cualquier salida de valor a favor de los socios debería suponer un ajuste del strike price de las stock options? Hemos visto que si pagamos por encima de FMV, las stock options quedan “underwater”, lo cual desincentiva al equipo

16. Pero, por contra, si pagamos por debajo de FMV, las stock options se benefician (el activo subyacente vale más).

Si protegemos a los tenedores de stock options frente al downside, debemos ajustar también su strike price cuando hay upside. O todos moros o todos cristianos.

17. La idea que subyace detrás de la mayoría de ESOPs es que el tenedor de opciones se beneficie del incremento de valor que genera con su trabajo en la compañía. Y el efecto (positivo o negativo) de una reducción de capital no tiene que ver, en principio, con su trabajo

18. Pero entrar en este juego, implica abrir un melón de consecuencias insospechadas. ¿Solo ajustamos en reducciones de capital o, como hemos visto, en cualquier distribución a socios (vía dividendo, reparto de reservas...)? Porque toda distribución impacta en PPS

19. Al final, estamos hablando de valoraciones de startups, una ciencia en sí misma. Si ya nos cuesta determinar el valor de una compañía sin EBITDA, con cash flows negativos... ¿cómo determinamos cuánto valor gana o pierde con una distribución a socios?

20. Por eso creo que es tan complejo plantear un ajuste del strike price que lo mejor es obviarlo, salvo en casos flagrantes. Entregamos valor a los socios -vía dividendo- y justo después vendemos la compañía. Aunque si la intención es perjudicar el ESOP, esto ya es pura mala fe

21. Y acabo el hilo abriendo otro melón: ¿las distribuciones a socios (vía dividendo, reparto de reservas...) deben seguir el liquidation waterfall (en primer lugar, se destina a pagar LP) o deben distribuirse a prorrata entre todos los socios?

22. Y, en caso de que la distribución de dividendo o reserva se reparta a prorrata (entre common y preferred) ¿debe reducir el LP de las participaciones preferred o no? Mi opinión en un próximo hilo