Thread by @davmiranda

1. Voy a volver a hablar de venture capital, pero con un toque de M&A, ya que hoy toca hablar de exits. Concretamente, voy a explicar cómo funciona el liquidation preference (LP) cuando parte del precio está aplazado y qué es lo que llamamos el catch-up👇 (hilo)

2. Como siempre, las cosas se entienden mejor con un ejemplo:
- Preferred: 60%
- Common: 40%
- LP stack: 5M
- Tipo de LP: 1x non-participating
- Precio de venta total (20M) pagadero en 3 plazos:
(1º) 6M
(2º) 2M
(3º) 12M

3. A efectos de mi explicación, no me importa que el precio diferido sea un puro precio aplazado (holdback - normalmente, en garantía de potenciales contingencias) o un precio sujeto al cumplimiento de determinados hitos (earn-out)

4. Lo primero que hay que tener en cuenta cuando repartimos el precio del exit es que hay que seguir la cascada de repartos (waterfall) que tenemos en el pacto de socios. Y en esa cascada las Preferred tienen que cobrar su LP, antes que las Common vean un céntimo de euro

5. Y lo segundo que hay que considerar es que, a efectos de aplicar el waterfall, solo tenemos que tener en cuenta lo que efectivamente se reparte en cada momento. O sea, que aplicamos el waterfall como si solo se estuviera cobrando lo que efectivamente se paga en cada momento

6. Aún así, voy a considerar (aunque todo es negociable) que las cantidades depositadas en cuentas escrow (depósito en garantía) a nombre de los vendedores son cantidades efectivamente entregadas (si bien, sujetas a limitaciones de disponibilidad)

7. Es infrecuente formalizar el escrow en una cuenta de comprador y las cuentas conjuntas generan complicaciones adicionales y, además, si alguna de las parte fuera extranjera, hay que recordar que los bancos no abren cuentas conjuntas a nombre de un residente y un no residente

8. Pero veamos ya cómo se repartiría el precio en nuestro ejemplo. Si el precio (20M) se pagara de golpe, en un solo momento, el reparto sería:
- Preferred: 12M
- Common: 8M
Con un LP de 5M non-participating, las Preferred cobran más convirtiendo en Common y cobrando su 60%

9. Recordemos que el LP non-participating significa que las Preferred cobran su LP (5M), pero luego ya no participan en el reparto del resto de precio. Salvo que conviertan voluntariamente en Common y, entonces, al ser todas Common, el precio se reparte según porcentaje (60%/40%)

10. ¿Pero qué pasa cuando el precio se paga a plazos? En nuestro ejemplo, el primer pago son 6M. Hemos dicho que nos olvidamos del precio pendiente. Si aplicamos el waterfall a 6M de precio, el resultado es:
- Preferred: 5M
- Common: 1M
Con 6M de precio, las Preferred aplican LP

11. Vayamos al reparto del 2º pago del precio (2M):
- Common: 2M
Y es que, hasta este momento, llevamos repartidos 8M (=6M+2M), por lo que las Preferred aún siguen ganando más con su LP (5M) que convirtiendo en Common y yendo a prorrata (60% del precio)

12. Y estos repartos que llevamos entregados a las Common es lo que llamamos el catch-up. En un LP non-participating, una vez las Preferred han cobrado su LP, el resto de repartos va a las Common hasta que éstas “alcanzan” (catch-up) a las Preferred

13. Una vez hecho el catch-up, el resto de repartos irá a prorrata (60%/40%). ¿Y cuál es el precio a partir del cuál aplica la prorrata? 8,333M (=5M/60%). Por debajo de 8,333M, las Preferred aplican LP; por encima, convertirán en Common y cobrarán su prorrata (60% del precio)

14. Por lo tanto, para que las Common completen el catch-up y el precio se reparta a prorrata (60%/40%), tienen que cobrar 3,333M (=8,333M-5M). Entre el reparto 1º y 2º llevamos 3M, por lo que les faltan 0,333M para completar su catch-up

15. Una puntualización técnica: asumimos que solo hay una serie de Preferred con 5M de LP stack. Si hubiera 2 o más series (ej, Serie B con 10% capital y 4M de LP), los números cambiarían (en el ej, para que la serie B convierta en Common el precio tendría que ser 40M (=4M/10%))

16. Y vamos ya al 3er reparto de 12M, que quedaría así:
(1º) Common: 0,333M
(2º) Common: 4,667M
Preferred: 7M
Las Common han completado su catch-up (1M+2M+0,333M=3,333M) y, a partir de ahí, todo se reparte a prorrata (60%/40%)

17. Al final, tanto si se pagan los 20M de una sola vez como si se pagan en 3 momentos, el resultado es el mismo:
- Preferred: 5M+7M=12M
- Common: 1M+2M+0,333M+4,667M=8M
La diferencia es que las Preferred han cobrado su LP antes que si hubieran ido a prorrata desde el primer pago

18. Y han evitado el riesgo de tener que reclamar luego a las Common (lo que se llama hacer un claw-back) si, por ejemplo, el último pago de 12M nunca su hubiere producido (porque el comprador hubiere reclamado por incumplimiento de reps)

19. Si los 2 primeros pagos (6M+2M) se hubieren repartido a prorrata desde el principio, las Preferred hubieren cobrado 4,8M (60%) y las Common 3,2M (40%), por lo que las Preferred no habrían recibido todo su LP (5M) y tendrían que reclamar 0,2M (claw-back) a las Common.Mala cosa

20. En todo caso, el catch-up solo funciona en los LP non-participating o capped participating (recordemos: participating donde las Preferred cobran primero su LP y luego participan con su prorrata del reparto a las Common, pero hasta alcanzar un retorno máximo - 2x, 3x... -)

21. En un participating puro (full participating), las Preferred cobran primero su LP y luego participan con su prorrata del reparto del precio a las Common, por lo que las Common jamás van a poder hacer catch-up con las Preferred.

22. En el ejemplo, con un LP 1x participating, el waterfall sería (en 1 solo pago o en 3):
(1º) Preferred: 5M
(2º) Common: 6M
Preferred: 9M
Reparto final:
- Preferred: 14M (70%)
- Common: 6M (30%)

23. Como se puede observar, en el LP full participating nunca puede haber catch-up. Las Common nunca van a alcanzar a las Preferred en el reparto para ponerse al 40%/60%

24. Y eso es porque, al “bocadillo” de 20M, las Preferred le han pegado un mordisco de 5M (solo para ellas), por lo que lo que queda a repartir entre todos a prorrata son solo 15M. Ese mordisco previo hace que jamás puedan las Common cobrar el 40% del precio total repartido

25. Por eso el LP más founder friendly es el non-participating (el más habitual en el sector TIC, con el múltiplo en 1x), seguido del intermedio (capped participating), siendo el full participating el tipo de LP más pro-investor.