Thread by @DicasInvest

#OIBR3 OI E BTG - PARTE 2

As pessoas tem me perguntado se o acordo com o BTG foi bom ou não, afinal tem gente que diz que foi bom e outros dizem que não, se foi bom porque as ações estão caindo e etc etc....

Vou tentar ajudá-los com a minha opinião.
Segue... (1/n)

Pra começar: Não posso olhar esse acordo com um único ponto de vista, seria um grande erro.
Resumo: O acordo foi FUNDAMENTAL pra sustentabilidade da empresa, mas do ponto de vista de valuation, foi fraco. E a Oi vendeu um grande percentual do ativo que tem o maior potencial.

O que isso tem a ver com a queda das ações? NADA, ao menos do ponto de vista dos fundamentos. Com a consolidação da venda de ativos, a Oi vale em 2021 uns 3,00 por ação, vejo isso como consenso entre casas de research, gestores e eu me incluo nesse racional.

Em outras palavras: A Oi vale 3,00 com o que já tem na mesa, sem considerar sua evolução nos próximos anos. Portanto essa queda nas ações eu não consigo ver fundamento. Na verdade o fundamento de curto prazo até melhorou, pois o acordo representa uma garantia a mais no processo.

Porque o acordo é fundamental pra Oi? Porque traz um grupo empresarial de grande porte, grande articulação e experiência comprovada para BANCAR um projeto de expansão de 20 BILHÕES em 4 anos. A Oi não tem estrutura de capital pra tocar um projeto desses sozinha.

O acordo portanto cria uma ENORME avenida de crescimento para os próximos anos: InfraCo e ClientCo passam a ter sólidas perspectivas de crescerem, de serem dominantes no mercado de infraestrutura/atacado e varejo.

O acordo com o BTG ajuda a eliminar muitas incertezas sobre a sustentabilidade da empresa, garante uma expansão efetiva e um equacionamento de toda a dívida existente da empresa, de sua estrutura de capital. Portanto é um acordo que gera valor. É algo que tinha que acontecer.

Então qual é a parte ruim dessa história? A parte ruim é que, apesar de ser fundamental na estratégia de longo prazo da Oi, o acordo em si teve duas, digamos, "frustrações": InfraCo foi avaliada muito abaixo do que realmente vale e a Oi está vendendo uma fatia muito grande.

1) Valuation fraco: Os 20bi de "Enterprise Value" da InfraCo tem data base de 31/12/2021, então o único indicador de geração de caixa que faz sentido pra mim é o projetado, ou seja, o EBITDA de 2022, que segundo o laudo econômico da Ernest Young o valor é de 2,1bi.

Então na perspectiva de valuation por múltiplo EV/EBITDA a InfraCo está sendo negociada a uns 9,5xEBITDA, muito abaixo de uma média de 15x que é o que tem saído nas negociações recentes. Esse é o motivo de o relatório recente do BTG (research) afirmar que a fatia que fica...

...com a Oi após o deal, vale mais do que o que está na mesa agora. Em outras palavras: aparentemente o BTG está pagando barato pelo negócio. Digo "aparentemente" porque é uma análise comparativa de múltiplos, não há detalhes de toda a negociação pra sermos mais assertivos.

2) Vendeu uma grande fatia: Pra explicar esse segundo ponto de "frustração", vou voltar ao laudo da Ernerst Young: esse mesmo laudo projeta que InfraCo estará gerando 6bi de EBITDA em 2026. Se aplicarmos o mútiplo mais justo de 15x temos um EV de 90 bilhões em 2026.

Ou seja, InfraCo tem chances de quase que quadruplicar de valor nos próximos anos, e a Oi terá "apenas" 42% disso. Em outras palavras, a Oi tá embolsando um dinheiro no presente e dando um ativo que pode quadruplicar de valor no futuro.
Então com isso eu expliquei as frustrações.

Voltando para a tese de investimento: O que significam essas "frustrações" pra mim? De início eu confesso que fiquei um pouco abatido, um pouco pensativo, mas hoje eu encaro as coisas com bastante otimismo. A Oi continua oferendo um upside potencial muito bom!

Talvez não seja mais aquele foguete que eu imaginava, que bateria 10,00 por ação em 2024/2025 como sempre indaguei aqui. Mas sabe aquela frase "mas vale um pássaro na mão do que dois voando"? Então, o cenário que vejo agora é de upside potencial que ainda é expressivo.

Eu continuo vendo por exemplo possibilidades de 6,00 ou até 8,00 por ação a depender de como as coisas evoluirem. Vou dar mais um exemplo: O mesmo laudo da EY projeta a ClientCo com 3,4bi EBITDA em 2026. Se colocarmos um múltiplo modesto de 6x temos um EV de 20bi.

20bi de EV ClientCo + 42% de 90bi (EV InfraCo) = 58bi. Ai o X da questão será a dívida líquida de ambas a empresas, mas veja que, com ~6bi ações, temos um valuation muito atrativo no futuro.

Então resumindo: pra mim ainda tem um foguete que vai decolar no seu devido tempo, mas talvez não vá tão alto quanto imaginei, porém vai chegar no que considero como retorno esperado e o caminho a ser trilhado será muito mais seguro com o BTG junto.

Lembrando que ainda temos o leilão, então podem haver surpresas. O que aparentemente afastou a competição pelo ativo foi:
1) No Brasil, suponho que falta de bolso adequado, afinal quem além de um grande grupo como o BTG pra bancar um projeto desse tamanho.

2) No exterior, pode ter pesado a questão regulatória, amarrações dos ativos de fibra com a concessão de telefonia fixa, algo que recentemente já andou melhorando com o regulamento recente da Anatel formalizando que a reversibilidade é apenas de posse e que todo grupo...

...econômico acaba sendo responsável pelos bens reversíveis. Eu torço para que ainda tenhamos um "plus" durante o leilão.
Outro ponto importante que considero como investidor: É bem provável que a InfraCo abra capital mais pra frente e eu pretendo entrar diretamente nela.

Ou seja, eu posso surfar toda a reestruturação da Oi agora, saída da RJ, valorização expressiva considerando que está muito barata hoje. E no futuro realoco parte do capital direto na InfraCo. A ClientCo também pode surpreender muito ainda, logo farei um post focado nela.

Por fim, a cotação, essa danada. Eu penso o seguinte: quem puxa preço mesmo são os fundos e ai eu os classificaria assim:
1) Fundos mais arrojados: já compraram e/ou estão comprando.
2) Fundos com apetite "padrão": estão aguardando as últimas incertezas irem embora.

3) Fundos conservadores (ex: fundos de pensão): só vão entrar depois que sair da recuperação judicial.
4) Fundos passivos: entram depois da RJ e entrada da Oi no Ibovespa e outros indices.
5) Fundos "especulativos": estão vendendo agora.

Eu vou continuar, e comprando!!