Thread by @DicasInvest

#OIBR3 MINHAS EXPECTATIVAS SOBRE O LEILÃO DA INFRACO

O leilão da InfraCo está próximo (07/07) e a grande pergunta é: Haverá competição? O post é longo, vou tentar discorrer sobre o assunto. Andei lendo as minutas do edital. Disclaimer: posso estar equivocado em algo.

Segue...

=== RESUMO
Evidentemente não tenho como dizer se haverá competição, mas eu concluí que os fatos mais recentes na Anatel, o arranjo final da InfraCo e as condições dos acordos do edital, somados ao valuation atrativo da InfraCo, trazem um "pacote" bem mais atrativo neste momento!

=== OTIMISMO NO PASSADO
Pra entender porque agora eu enxergo melhoras no processo competitivo, é importante recapitular alguns fatos. No segundo semestre de 2020, quando as negociações com potenciais interessados na InfraCo se iniciaram, eu andava bastante otimista com o processo

Posso assegurar que meu otimismo não era "coisa de torcedor": em inúmeras ocasiões já discutimos o quanto o setor de infraestrutura para serviços de internet está disputado, haja vista a chegada do 5G, as conexões residenciais demandando "ultra banda larga" e o movimento...

...de consolidação de empresas que observamos. Os registros de transações recentes envolvendo essas empresas são animadores e consistentes, abaixo o print de dois estudos evidenciando uma média de valuation de 15x EBITDA para o EV das operações transacionadas.

Considerando que a InfraCo tem uma rede de dimensões continentais, muito acima dos pares nacionais, uma enorme capilaridade e sabendo-se que o Brasil é "sub penetrado" em acessos de banda larga comparado a um benchmark de outros países, era fácil pra eu supor que...

...o EV da InfraCo não sairia por menos de 30 bilhões (15x EBITDA de ~2bi estimado para 2022), ou de repente até valores superiores a isso, tendo em vista que a InfraCo está em plena expansão de sua rede de acesso, EBITDA vai crescer bem mais enquanto capex estabilizar adiante.

=== REALIDADE DIFERENTE DO OTIMISMO
O que ocorreu até aqui, nos mostrou uma realidade bem mais desafiadora: processo começou com mais de 10 interessados e terminou com apenas dois fazendo proposta vinculante e, consequentemente, perto do valor mínimo.

https://twitter.com/DicasInvest/status/1385722900540497920?s=20

O número de variáveis é muito grande, os valores envolvidos são muito altos, por mais que eu acompanhe de perto eu não estou na operação, não tenho como identificar exatamente o que justifica esse desfecho até aqui. Minhas duas melhores hipóteses:

1) Faltou bolso: entre compra de participação e compromisso de investimentos nos próximos anos (plano de expansão da rede) tem quase 30 bilhões na mesa. Isso é muito maior do que qualquer coisa que você vai ver acontecendo no Brasil nas expansões/consolidações desse setor.

2) Fora do Brasil, onde sabemos que tem empresas com bolsos cheios, pesou todo o emaranhado de regras regulatórias e incertezas jurídicas (concessão STFC, bens reversíveis, etc). Como fazer um bom cálculo de risco/retorno com tanta indefinição?

=== LUZ NO FIM DO TÚNEL?
Bom, já temos um proponente firme, já temos um acordo firmado e, ainda que na minha opinião não tenha sido tão vantajoso pra Oi, temos algo na mesa que é fundamental para a tese, como já bem expliquei.
Mas será que pode melhorar?
3 motivos para um SIM:

1) ANATEL CLAREOU A SITUAÇÃO: Em março, Anatel aprovou o "novo regulamento de continuidade da prestação do STFC". Considero o regulamento um "game changer" pois eliminou incertezas sobre bens reversíveis e consolidou o entendimento sobre grupo econômico:
teletime.com.br/25/03/2021/ana…

Resumindo: formalizaram que a reversibilidade de bens é apenas de posse e não de propriedade. Além disso, a InfraCo inevitavelmente terá responsabilidades pera a concessão, pois tem a Oi como acionista relevante. Isso nos leva ao ponto 2:

2) ARRANJO FINAL DA INFRACO BEM MELHOR: No início do processo, justamente por conta da concessão e dos bens reversíveis, a intenção da Oi era manter vários ativos de fibra optica (bens compartilhados) debaixo dela. Como isso a InfraCo não seria efetivamente a dona de tais ativos,

ela teria um contrato IRU (Contrato de Cessão de Direito de Uso Irrevogável) de longo prazo para com a Oi. Isso pra mim sempre foi um motivo para tirar a atratividade da InfraCo perante o comprador.
Pois bem, eu entendi que as coisas agora mudaram: a InfraCo terá todos os ativos

de fibra debaixo dela e o tal do "contrato IRU" inverteu o papel, será agora para a Oi poder compartilhar determinada capacidade dos ativos da InfraCo para atender a concessão. Um cenário pra mim muito mais seguro, com menos incertezas.

3) CONTRATOS DO EDITAL PREVÊEM MECANISMOS DE COMPENSAÇÃO
Antes de mais nada, só o fato de termos todos os contratos já redigidos e aprovados por um dos proponentes (o "stalking horse" BTG) já é uma enorme mão na roda pra atrair outras empresas, afinal já tem conta feita na mesa,

conta detalhada onde o BTG por óbvio enxergou retorno atrativo ao investimento e se dispôs a pagar pelo negócio.
Mas os acordos vão além, eles trazem mecanismos compensatórios que criam uma situação mais segura para o proponente. Vou citar algumas só pra dar uma ideia:

3.1) Ajuste de participação: se a InfraCo não atingir algumas metas de receita (metas que considero bem factíveis), o novo controlador poderá exercer bônus de subscrição para aumentar sua participação. Resumindo: "vou expandir a rede mas preciso de garantias mínimas de receita"

3.2) Indenização na hipótese de perda dos bens em uma situação "catastrófica" em que a Anatel tome para si os bens de uso compartilhado da concessão. Isso é algo que a própria Anatel já formalizou que não vai fazer, mas ainda assim temos essa segurança no contrato.

3.3) Compromissos de Capex atrelados a garantias de contratação mínima de capacidade. Novamente, o objetivo é: "pra eu ser mais agressivo no capex, você tem que assegurar um mínimo de uso e consequente repasse de receitas".

Enfim, pegando tudo isso que expus e considerando que a InfraCo neste momento é avaliada a menos de 10xEBITDA 2022, será que dessa vez não vão aparecer novos proponentes no derradeiro leilão? Somente os próximos dias é que dirão, mas concluo que a atratividade é grande.

No pior dos casos: Não aparece mais ninguém. Chega no dia 07/07, teremos somente o BTG, ele é declarado vencedor e vida que segue, com os números que já sabemos.

Cenário "mediano": Aparece mais alguém, por exemplo a Digital Colony, mas ainda assim com uma proposta não tão agressiva, BTG vai lá e cobre. Fim de jogo, teríamos um upside adicional de valor, já faria uma boa diferença.

E o melhor cenário evidentemente é o "resto do mundo" enxergar que as coisas clarearam e termos uma competição mais agressiva.

"Denis, mas com tudo que você falou, difícil achar que não haveria competição não?"
Pois é, eu também concordo, mas o momento agora é de ter pés no chão