Thread by @davmiranda

1. Voy a analizar otro clásico de los term sheets (y pactos de socios) de las rondas de financiación: las derechos antidilución de las participaciones preferentes👇 (hilo)

2. Para empezar, no confundir con los pro-rata rights o derechos de suscripción preferente, que permiten al socio mantener su porcentaje en el capital cuando se crean nuevas participaciones en una ampliación de capital

3. Hablamos de dilución económica: la “tarta” se reduce y, por tanto, el trozo del inversor es más pequeño. Técnicamente: el premoney de la nueva ronda es menor que el postmoney de la ronda anterior y, por tanto, la participación del inversor vale menos

4. Veamos un ejemplo: los inversores entraron en la serie A a un premoney de 9M, pusieron 1M y se quedaron el 10% de una compañía con valor 10M. En la serie B, la compañía levanta 2M a a un premoney de 5M y los inversores B se quedan un 28% (= 2M/7M)

5. Lo que valía 10M tras la serie A, ahora vale 5M en la serie B. Los inversores serie A han sufrido un down round (ronda a la baja), que ha diluido el valor económico de su participación: los inversores B les acaban de decir que su 10% de tarta, que valía 1M, ahora vale 500k.

6. O sea, entre la ronda A y la B, la serie A se ha dejado 500k! Esa pérdida de valor es lo que busca compensar la cláusula antidilución, mediante la entrega de participaciones con cargo a reservas (o a valor nominal, si no hay reservas) a los inversores serie A

7. Hay 2 tipos de mecanismos antidilución, ordenados de más a menos dilutivos para los common:

(i) full ratchet (FR); y
(ii) weighted average (WA), que, a su vez, puede ser de 2 tipos:
(a) narrow base (NBWA); y
(b) broad base (BBWA)

8. En función del número de participaciones que entregamos a los inversores serie A para compensar su dilución, los founders/common se diluirán más o menos. O sea, los A recuperan participación a costa de las participaciones common.

9. Veamos un ejemplo:

(A) Foto previa:
- PPS Series A = €100
- Investment Series A = €1M
- Nr. shares Series A = 10.000
- Legal shares = 80.000
- ESOP = 20.000

(B) Serie B:
- PPS Series B = €40
- Size Series B Round = €2M
- Shares Series B = 50.000 (= €2M/€40)

10. El FR es fácil: calculamos cuántas participaciones tendría la serie A (invirtió 1M) al price per share (PPS) de la serie B (€40), lo que nos da 25.000 (=1M/€40). Si ahora tiene 10.000, deberá recibir recibir 15.000 antidilution shares (ADS) para compensar su dilución

11. En la práctica es como darle €1 en participaciones por cada €1 de dilución económica. Las 10.000 serie A ahora valen 400k (= 10.000 x €40), por lo que le entregamos 600k en nuevas participaciones (a un PPS de €40), esto es, 15.000 participaciones (=600k/40)

12. Por su parte, los mecanismos WA buscan hallar un precio medio ponderado (WA) de las participaciones serie A, que tiene en cuenta cuánto valía la compañía tras la serie A y el tamaño de la ronda serie B (su importe total y el número de participaciones nuevas creadas)

13. En otras palabras: Aunque la serie B diga que cada participación de la sociedad ahora vale €40, la dilución de la serie A es distinta si ampliamos el capital en €40 (y creamos 1 nueva participación) o si lo ampliamos en €2M (y creamos 50.000 nuevas participaciones a €40)

14. Una vez tengamos el WA de la serie A, dividiremos la inversión de la serie A (1M) por el WA (nuevo precio de las A) y determinaremos cuántas participaciones tendría que tener la serie A. Restamos la que tiene ahora (10.000) y la diferencia son las ADS a entregar.

15. ¿Cómo calculamos el WA de la serie A?

WA = (Company Value Series A + Size Series B Round) / Existing Shares + New Series B Shares)

La diferencia entre NBWA y BBWA está en cómo calculas el Company Value Series A, si en base al capital legal (NBWA) o al fully diluted (BBWA)

16. Si usamos el capital legal, las Existing Shares son 80.000; pero si usamos el capital fully diluted, serán 100.000. De modo que el Company Value (Existing Shares x PPS Series A) será, según el mecanismo de WA:

• NBWA: 8M (80.000 x €100)
• BBWA: 10M (100.000 x €100)

17. Por tanto, en el NBWA el impacto de la ronda dilutiva de €2M será mayor, porque el company value de la serie A es menor (8M). Mientras que en el BBWA el company value previo al down-round es mayor (10M), por lo que el impacto dilutivo de la ronda es menor.

18. Ahora veamos cómo calculamos el WA de la serie A, siguiendo con nuestro ejemplo:

• En NBWA:
WA = (8M + 2M) / (80.000 + 50.000) = €76,92

• En BBWA:
WA = (10M + 2M) / (100.000 + 50.000) = €80

19. O sea, en el NBWA, cada participación serie A se ha diluido económicamente en €23,08 (=100 - 76,92) y, en el BBWA, ha perdido €20 (=100 - 80). Hay que compensar esa dilución entregándoles nuevas participaciones a los inversores serie A. ¿Y cómo calculamos las ADS entregar?

20. Pues calculando primero cuántas participaciones tendrían los serie A al precio WA. Si invirtieron €1M, al nuevo precio WA tendrían que tener:

• En NBWA: 13.000 (=1M/76,92)
• En BBWA: 12.500 (=1M/80)

La diferencia con las que tienen (10.000) son las ADS que hay que darles

21. En resumen, éstas serían las nuevas participaciones que habría que entregar a los inversores serie A, según el método antidilución que hayamos pactado:

• FD: 15.000 (= 25.000 - 10.000)
• NBWA: 3.000 (= 13.000 - 10.000)
• BBWA: 2.500 (= 12.500 - 10.000)

22. Y éste sería el repricing de la serie A (antiguo precio = €100):

• FD: €40
• NBWA: €76,92
• BBWA: €80

En otras palabras, habrá que compensar la pérdida de valor de cada participación serie A con participaciones extra (valoradas al nuevo precio de la serie A)

23. Si no hay reservas disponibles para entregar participaciones liberadas (gratis), los inversores serie A suscribirán aportando el nominal (se suele prever en el pacto que ese desembolso extra se compense con más ADS).

24. Todo esto, los abogados, lo aderezamos con fórmulas matemáticas, en el pacto de socios, para calcular las ADS. Un consejo: aseguraos de que vuestro abogado entiende bien la fórmula y no se limita a copiar la que tiene en su modelo o la que vio en su último deal

25. Porque demasiada gente no entiende (o no revisa) las fórmulas. He visto más de un caso en el que, en el term sheet, se acordó un BBWA y la fórmula que aparece en el pacto de socios es la NBWA ¡o incluso la FR! Errores que salen muy caros.