Thread by @davmiranda

1. Voy a explicar una parte del term sheet / pacto de socios de la ronda de financiación a la que se suele prestar poca atención: la conversión (voluntaria y forzosa) de las participciones preferentes en participaciones ordinarias 👇 (hilo)

2. En adelante, para abreviar, llamaré “preferred” a las participaciones preferentes y “common” a las participaciones ordinarias. Añadiré, además, en la explicación algunas palabras que usamos habitualmente cuando negociamos term sheets en inglés, para ir cogiendo vocabulario

3. La conversión de preferred en common puede ser voluntaria (voluntary conversion) o forzosa (mandatory conversion)

4. La conversión voluntaria es la facultad de los titulares de preferred de convertir sus preferred en common en cualquier momento (voluntary conversion at any time)

5. En principio, solo hay un caso en el que los titulares de preferred querrán convertir voluntariamente en common: cuando hay un liquidation preference (LP) non-participating o capped participating

6. Recordatorio:
• LP non-participating: las preferred cobran su LP (1x, 2x...) y no participan en el reparto final a las common;
• LP capped participating: las preferred cobran 1x LP y luego participan en el reparto a las common hasta un múltiplo de su inversión (2x, 3x...)

7. En estos casos, las preferred necesitan poder convertir, porque su retorno como preferred está topado: el LP pactado (1x, 2x..) o el cap (2x, 3x...). Una vez recibido su LP o el cap, dejan de participar en la cascada de distribuciones (waterfall)

8. Fuera del caso de un exit con LP non-participating o capped participating, es muy raro que los inversores de preferred conviertan voluntariamente en common, renunciando a sus privilegios (LP, antidilution protection, protective provisions, appointment rights...)

9. Pero excepcionalmente podría darse el caso, cuando los common han negociado desde una posición de fortaleza y han conseguido incluir determinadas protecciones en el pacto de socios (p.ej., derecho a bloquear un drag-along)

10. Vamos con los casos de conversión forzosa, que son básicamente 2:

(i) (Qualified) IPO; y
(ii) acuerdo por mayoría de las participaciones de la serie preferred de que se trate

11. La IPO es una oferta pública de acciones de la compañía seguida de su admisión a cotización en bolsa. Y normalmente es “qualified” porque, para forzar la conversión, los preferred exigen que se cumplan determinadas condiciones que veremos más adelante

12. ¿Y por qué se fuerza a convertir en una IPO? Es un tema eminentemente práctico: normalmente (Spotifies y Googles aparte) las IPO están aseguradas por un banco de inversión (underwriter)

13. De hecho, la CNMV no suele autorizar ofertas públicas con tramo minorista (esto es, cuando una parte de las acciones ofrecidas se destina a inversores minoristas o no acreditados) que no estén aseguradas

14. Y asegurar una oferta pública implica que, si el banco no coloca todas las acciones ofrecidas entre potenciales inversores, las tiene que adquirir el propio banco. O sea, se las “come”

15. Cuando una compañía tiene distintas series de acciones preferentes, con privilegios, derechos de veto... pierde atractivo para los inversores, por lo que ningún banco de inversión quiere asegurar una oferta pública que puede acabar siendo “incolocable”

16. Por eso la IPO es un supuesto de conversión obligatoria en common, aunque los inversores de preferred suelen exigir que, para forzar la conversión, se cumplan una serie de condiciones (normalmente, precio mínimo por acción e importe mínimo levantado)

17. El precio mínimo por acción busca proteger a las series de preferred que han entrado más caro: el precio de oferta de las acciones debe ser un múltiplo del precio pagado por la última serie de preferred (2x, 3x...)

18. La exigencia de levantar un importe mínimo en la salida a bolsa es para que las acciones tengan liquidez: si levantas 500M€ a 10€ por acción has colocado 50M de acciones y eso crea mercado (oferta y demanda)

19. El segundo caso de conversión forzosa es cuando lo acuerda la mayoría de la serie preferred de que se trate. ¿Y qué interés puede tener una mayoría de preferred en forzar la conversión de toda la serie?

20. Pues hay un caso de manual: una IPO que no cumple los requisitos para ser “qualified”, pero, pese a ello, interesa a una amplia mayoría de preferred. Si no pudieran forzar la conversión, un inversor díscolo con un 1% de la serie podría vetar la Non-Qualified IPO

21. En resumen: La conversión voluntaria es esencial para que las preferred puedan proteger su upside cuando el LP está topado.

22. Por su parte, la conversión forzosa es esencial para que una minoría díscola de preferred no pueda bloquear un exit a través de una IPO.

23. La IPO y las modificaciones estatutarias necesarias para salir a bolsa (conversión de S.L. a S.A.) es materia reservada (las preferred tienen derecho de veto) pero, una vez aprobada por mayoría de preferred, no querrás que un inversor preferente minoritario te la bloquee