Thread by @davmiranda

1. Voy a seguir explicando algunos conceptos de M&A básicos que creo que todo abogado de corporate debería saber: los ajustes de precio 👇 (hilo)

2. Cuando compramos una empresa, compramos algo que cambia a cada momento, no es un ser vivo, pero casi. Tiene un patrimonio (activos, pasivos, fondo de comercio) que aumenta o disminuye continuamente

3. Pues bien, cuando compramos un negocio es importante que paguemos lo que realmente vale ese negocio en el momento en que adquirimos la propiedad del mismo (closing)

4. Porque todos entendemos que no es lo mismo pagar 10M por una empresa que no tiene deudas que pagar esos mismos 10M, cuando la empresa, pese a tener los mismos activos y el mismo fondo de comercio, debr 5M a un banco.

5. De ahí, que distingamos entre equity value (lo que pagamos por la empresa) y enterprise value (lo que vale la empresa). No voy a entrar a cómo se valora una empresa, pues a eso se dedican los banqueros de inversión y las consultoras de M&A (descuentos de cash flows, comps...)

6. Pero, una vez sabemos lo que vale la empresa (enterprise value), podemos determinar lo que vamos a pagar por ella (equity value).

Fórmula para abogados (un financiero seguro que lo sofistica):

Equitt Value = Enterprise Value - Deuda Neta (*)

(*) Deuda Neta = Deuda - Caja

7. Cuando explico estas cosas a la gente de mi equipo, siempre les recuerdo la historia de cierto charlatán ignorante (político para más señas) que, cuando Santander compró el Popular por 1€, dijo lo siguiente:

8. Lo que no entendía esta lumbrera de todo-a-100 es que el Santander tuvo que ampliar capital por €7.000M para hacer frente a las deudas del Popular. O sea, que el enterprise value era 7.000M + €1. Ahí es na’

9. Y es que cuando compras una empresa con €100M de deuda, ya sabes que vas a tener que pagar €100M. No vía precio de compra, pero sí vía salida de ingresos de la compañia (menos dividendos) o aportación de fondos. Hasta un profesor de políticas podría entenderlo...

10. Y, una vez sabemos que una cosa es enterprise value y otra equity value, tenemos que asegurarnos que lo que pagamos en el closing (el equity value) se corresponde con lo que vale la empresa (enterprise value) menos su deuda neta en el momento del closing

11. Y, como la deuda neta cambia cada día (intereses, movimientos de caja, uso de líneas de crédito...), ese cálculo solo se puede hacer si tenemos el balance del día del closing. Y eso es algo que, salvo que se trate de una mini-empresa, solo podremos tener después del closing

12. Y aquí está el primer método de ajuste de precio que, además de ser el tradicional es prácticamente hegemónico en la práctica de EEUU: el método de closing accounts.

13. Una aclaración antes: además de la deuda neta, también hay otros ajustes que el comprador típicamente propone: fondo de maniobra (working capital) y caja. ¿Y por qué? Pues porque el comprador espera que la compañía, una vez comprada, pueda pagar a sus proveedores.

14. Y para pagar a tus proveedores (acreedores a corto), necesitas un fondo de maniobra (activo corriente - pasivo corriente) y, dentro del fondo de maniobra, especialmente caja (que es un activo corriente).

15. Ahora vemos varios elementos que se solapan, pues la caja (activo corriente) es parte del working capital (activo corriente - pasivo corriente) y de la deuda neta (pasivo - caja), y el working capital también tiene un componente de la deuda neta (el pasivo corriente).

16. Por tanto, hay que asegurarse que las partidas contables que están en un sitio, no se repitan en otro. Así, los ajustes típicos son:
- Caja = Caja
- Working Capital = Activo Corriente (sin incluir la Caja) - Pasivo Corriente
- Deuda = Deuda No Corriente

17. Por alguna razón, los abogados somos muy dados a larguísimas definiciones sobre qué es pasivo corriente, pasivo no corriente... y, a veces, te encuentras que no sabes si determinada deuda va en un sitio u en otro. En el fondo, no pasa nada: al final la deuda siempre resta

18. Lo importante es no meterla en dos sitios a la vez (restaría 2x!) y, por eso, cuando escribímos esas definiciones infumables (con lo facil que es decir current liability under Spanish GAAP...) que ninguno entendemos, tenemos que poner siempre “without duplication”

19. Una vez determinados los ajustes que queremos, lo siguiente es explicar cómo funciona el mecanismo de ajuste de precio vía closing accounts. Empezamos fijando el precio que se pagará en closing (y que luego ajustaremos, una vez tengamos las closing accounts)

20. Para fijar lo que pagamos en closing (closing consideration) usamos un balance de fecha cercana a closing acordamos cuál será la deuda, caja y working capital previsibles a fecha de closing. Imaginemos que enterprise value es 1.000.

21. Las proyecciones acordadas a fecha de closing son:

- Target Cash = +10
- Target WC = +20
- Target Debt = -100

Con estos números, la Closing Consideration será 930 (= 1.000 + 10 + 20 - 100)

22. Una vez hecho el closing, el SPA fija un plazo (unos 2 meses) para que comprador (que es quien controla la empresa) prepare las closing accounts, se las pase al vendedor para su verificación y, si no hay acuerdo, van a un auditor. Una vez cerradas, determinamos el ajuste

23. El ajuste es un función de la desviación sobre los targets de Caja, Deuda y WC acordados en el SPA. Imaginemos que esto es lo que sale en las closing accounts:

- Cash = +15 (diferencia +5)
- WC = +10 (diferencia - 10)
- Debt = -130 (diferencia -30)

24. Por tanto, el ajuste será -35 (=5 - 10 - 30). En consecuencia, el comprador pagó de más en el momento del closing, por lo que el vendedor deberá devolverle 35 de precio y el precio final será 895 (= 930 - 35)

25. Pues ha dado para mucho el ajuste vía closing accounts y ya no me queda espacio para seguir explicando batallitas, así que dejaré para otro hilo el sistema de locked box, que es una alternativa que se ha puesto de moda para evitar precisamente el ajuste de precio. Lo veremos