Thread by @davmiranda

1. A vueltas con los préstamos convertibles. Voy a explicar por qué un convertible sin descuento y con un cap es básicamente una apuesta a que el premoney de la ronda será igual o superior al postmoney del convertible (cap + convertible)👇 (hilo)

2. En el modelo de convertible tipo SAFE, KISS o convertible note se puede pactar:

(i) descuento + cap;
(ii) solo descuento; o
(iii) solo cap de conversión.
(Nota: Nunca suelo (floor) de conversión!!)

Aunque el último sea el menos habitual, haberlos haylos

3. Imaginaos una compañía que levanta convertibles de €2M con un cap de valoración (premoney) de €8M. No hay descuento.

Justo antes de la ronda, los convertibles representarán el 20% de la compañía (=€2M/(€8M+€2M)).

4. Si el premoney de la ronda es €15M, los convertibles valdrán (sobre el papel) €3M (=€15M x 20%). Obviamente, inmediatamente después, una vez ejecutada la ronda, se diluirán en porcentaje, pero no en valor, que es lo que le interesa al inversor (cuánto vale mi inversión)

5. Pero si el premoney de la ronda es €9M, los €2M de convertibles convertirán a €8M, representando el 20% de la compañía (= €2M/(€8M+€2M) justo antes de la ronda. Puesto que el valor compañía de la ronda son €9M, ese 20% se traduciría en €1,8M. O sea, pierden dinero

6. En el ejemplo (convertible de €2M con cap premoney de €8M), los inversores del convertible perderán valor si el premoney de la ronda es inferior a €10M (o sea, el postmoney del convertible) y lo ganarán si el premoney de la ronda es superior a €10M

7. Por eso el contrato de préstamo convertible no puede decir que éste convierte al precio por acción (PPS) más bajo resultante de aplicar el (i) cap y (ii) premoney de la ronda; sino al más bajo entre el (i) PPS que resulta de aplicar el cap premoney y (ii) PPS de la ronda

8. De esta forma, en nuestro ejemplo (convertible de €2M con cap de €8M y ronda con un pre de €9M), convertible y ronda tendrán el mismo PPS, lo que significa que el premoney de la ronda (€9M) será igual al postmoney del convertible. O sea,que el pre del convertible será €7M

9. Por tanto, las acciones que le tocarán al convertible representarán un 22% del capital fully diluted (FD) de la compañía (=€2M/€9M) inmediatamente antes de la ronda.

10. Aunque no lo parezca, convertir €2M a un cap premoney de €8M es peor que convertir €2M al premoney de €9M de la ronda. ¿Y eso cómo es posible? Pues simplemente porque el premoney de la ronda es FD y, por tanto, considera que los convertibles están dentro de ese premoney

11. Si los convertibles no estuvieran dentro del premoney de la ronda dineraria, la matemática del inversor de la ronda [invierto €1M a un premoney de €9M y, en consecuencia, tendré un 10% de la compañía (=€1M/€10M)] no funcionaría

12. Si el premoney de la ronda no fuera FD, la conversión del convertible diluiría al inversor de la ronda dineraria. En vez de tener un 10%, tendría un 7,9%. Y eso porque el convertible, al no estar dentro del premoney, le diluirá

13. Si alguien no lo ve claro, hacemos unos cálculos, siguiendo nuestro ejemplo:

• Convertibles = €2M con cap premoney de €8M (sin descuento)
• Premoney ronda = €9M
• Importe ronda = €1M
• Capital legal = 100.000 acciones

14. El convertible (€2M) convierte a post de €9M (recordad tuit #8) por lo que tiene un 22% del capital antes de la ronda (=€2M/€9M). Su PPS es €70 (=€7M/100.000) y recibe 28.571 acciones (=€2M/€70). Tras la conversión hay 128.571 acciones en capital FD (=100.000+28.571)

15. Si el convertible está dentro del premoney (como tiene que ser), el PPS de la ronda serán (también) €70 (=9M/128.571), por lo que los inversores reciben 14.286 acciones (=€1M/€70), que representan un 10% del capital FD tras la ronda (=14.286/(128.571+14.286)).

16. La matemática del inversor funciona. Pone €1M en una compañía que vale €9M, por lo que, tras la inversión, la compañía vale €10M, de los que €1M (o sea, el 10%) corresponden al inversor.

17. Pero si el convertible estuviera fuera del premoney, la película cambiaría. El PPS de la ronda sería €90 (=€9M/100.000), por lo que los inversores recibirían 11.111 acciones (=€1M/€90) que representarían el 7,9% del capital FD (=11.111/(100.000+28.571+11.111)).

18. O sea, un 21% menos que en el ejemplo anterior (tuit #15), porcentaje que representa la dilución que se “comerán” los inversores de la ronda por no haber calculado su PPS sobre el capital FD (por no haber incluido el convertible en el capital FD).

19. Por lo tanto, el premoney de la ronda dineraria siempre tiene que ser FD, o de lo contrario la matemática del inversor de la ronda (€1M/(€9M+€1M)=10%) no funcionará y recibirá menos participaciones en la compañía de las que le deberían haber correspondido

20. Si el convertible tuviera un cap de valoración postmoney (en vez de premoney), la cosa sería muy parecida: el convertible deberá convertir al mejor PPS de entre (i) el PPS de la ronda y (ii) el PPS derivado de aplicar el cap postmoney

21. Si el cap de valoración de €8M fuera un cap postmoney, los convertibles perderían valor (sobre el papel) si el premoney de la ronda fuera inferior a €8M (=postmoney del convertible) y lo ganarían si el premoney de la ronda fuera superior a €8M

22. Si la ronda tuviera un pre de €7M, el convertible (€2M con cap postmoney de €8M) convertiría al mismo PPS que la ronda, pues si convirtiera a €6M (pre del convertible), tendría 2/8 de una compañía valorada en €7M, o sea su participación valdría €1,75M y perdería €250k

23. Pero si la ronda dineraria se hiciera a un premoney de €9M, el convertible convertiría a un pre de €6M por lo que supondrá un 25% o 2/8 (=€2M/€8M) de €9M y recibiría acciones por valor de €2,25M (=€9M x 25%)

24. 1ª lección: Las opciones para un convertible sin descuento y con cap (ya sea pre o post) es convertir al mejor de entre (i) el PPS resultante de aplicar el cap (pre o post) y (ii) el PPS de la ronda

25. 2ª lección: El descuento sobre el PPS de la ronda es lo único que garantiza que el prestamista de un convertible gane valor con la conversión. Un convertible solo gana valor si el premoney de la ronda es superior al postmoney del convertible.