Thread by @EODomecq

En el momento más complicado del proceso de normalización y del gradualismo económico, la semana que viene será bisagra: vencen $ 680.000 M de Lebacs el 15M.

Intentaré explicar con este esquema-hilo la complejidad de lo que está sucediendo en el frente monetario y financiero

#1. A pesar de todos los esfuerzos por revertirlo, el Estado continúa gastando (G) más de lo que recauda (T), por lo que persiste el Déficit Fiscal (G>T, la “maldita herencia populista”). Son aproximadamente USS 30.000 millones al año, que de alguna manera hay que financiar.

#2. De no corregirse el Déficit (bajando G o subiendo T), el mismo se financia emitiendo deuda en pesos, deuda en dólares o emitiendo billetes, vía adelantos o utilidades del BCRA. Salvo el primero, los otros dos generan una inyección de pesos en la economía (Dominancia Fiscal).

#3. Esta monetización del déficit x parte del BCRA genera una expansión de la Base Monetaria (B, del dinero circulante de la economía), generando a su vez, una expansión de la cantidad de dinero total en la economía, la Oferta de Dinero (M = m x B) representada x el Dique 1

#4. Una pequeña parte del aumento de la oferta de dinero (Ms) es absorbida x el crecimiento de la economía q demanda más dinero (Md) producto de la mayor actividad. Todo el remanente genera un exceso de Ms q impulsa los precios de la economía (las pelotas de colores) hacia arriba

#5. A medida que sube el agua (la cantidad de dinero), suben las pelotas (los precios). Este fenómeno da lugar a un incremento generalizado y sostenido en el nivel de precios dando lugar a la inflación (el cual se mide desde el INDEC)

#6. Todos los precios de la economía están relacionados, pero hay algunos que son claves en la formación del resto de los precios: dólar (pelota verde), servicios regulados (naranja), estacionales (amarillos), salarios (blanco) y el resto.

#7. El precio del dólar (pelota verde) es un precio importante porque entre otras cosas determina muchos otros precios y representa la tasa de cambio entre bienes locales y bienes de afuera. La compuerta verde es la que equilibra las fuerzas de oferta y de demanda en este mercado

#8. La pared del dique 1 son las Reservas Internacionales que tiene el BCRA y que le dan respaldo a nuestra moneda (o sea a todos los pesos emitidos que contiene el Dique).

#9. Con el objetivo de evitar una aceleración de la inflación producto del continuo aumento en la oferta de dinero, el BCRA utiliza el Dique 2 que le sirve para sacar los pesos excedentes mediante Lebacs (Política de esterilización)

#10. La tasa de interés de referencia (tasa de política monetaria) es el instrumento que utiliza el BCRA para compensar el agua entre los dos Diques. Funciona como una bomba que saca dinero del Dique 1 y lo pone en el Dique 2, controlando así el mercado de dinero (supuestamente).

#11. El nivel del Dique 2 está determinado por el stock de Lebacs (que es la acumulación de todos los pesos que estuvo sacando a lo largo de los años) y demás pasivos remunerados del BCRA.

#12. A medida que las Lebacs van venciendo, las mismas vuelven al Dique 1, con mayor volumen (producto del interés que pagan). Este proceso se puede repetir infinitamente en la medida que la tasa de interés funcione correctamente (que convenza a los inversores que lo hagan)

#13. El equilibrio de los Diques (monetario) depende de la entrada de agua (var. M), del crecimiento del nivel de agua (inflación π), de la configuración de la bomba (tasa de interés R), el nivel de apertura de la compuerta (dólar E) y de la pared del Dique 1 (Reservas RR.II.).

#14. La actual corrida cambiaria tiene que ver con un desequilibrio autogenerado en el frente monetario (28D, cambio metas, baja tasas, tarifas, inflación, renta financiera) gatillado por el cambio de escenario internacional, generando un desequilibrio en el circuito: π – R – E

#15. El desenlace de la situación financiera ya es conocido por todos: desarme Lebacs, salida capitales, suba de tasas, suba del dólar, pérdida de reservas, etc.

El talón de Aquiles del programa es sin dudas la confianza, representada por las columnas que contienen el Dique 2.

$16. Ante este escenario, la Política Monetaria tendrá un examen clave la semana que viene, semana bisagra. Al margen del posible puente del FMI, la situación amerita cambios de fondo en toda la programación macro, pero fundamentalmente en el plano monetario-financiero.

#17. ¿Por qué necesita cambios? Porque se debe resolver la inconsistencia en la programación macro, y porque se necesita un shock de confianza para que el cambio funcione y sea lo menos costoso posible. Sin confianza no hay financiamiento, sin financiamiento no hay gradualismo.

Van algunos comentarios sobre los cambios económicos que surgen tras el acuerdo con el FMI, continuando sobre el hilo-esquema de la política monetaria que compartí hace un mes para ver el impacto. (Seguir los números romanos en violeta del esquema con cada tweet del hilo)

(I) la clave del programa es la "aceleración de la convergencia fiscal", esto es, cerrar el Déficit más rápidamente (el rojo del esquema, punto I) reduciendo así las necesidades de financiamiento del Tesoro (el goteo).
¿Cuánto, por dónde y cuándo se hará? 👇

(II) El segundo punto importante consiste en eliminar la monetización del Déficit (Dominancia Fiscal), a lo que @fedesturze se refiere con "terminar con la maquinita" del @BancoCentral_AR (gráfico 1).

Esto equivale a cerrar el grifo (II); grifo abierto desde 1946 (gráfico 2)

(II bis) Sobre el tema escribí hace meses: "Dominancia fiscal mata metas de inflación" eleconomista.com.ar/2018-02-domina…

Reforzar la autonomía del BCRA es vital. X eso el programa también incluye:
-Nueva Carta Orgánica BCRA
-Discontinuar financiamiento directo e indirecto al Tesoro
-y👇

(III) El programa presenta un nuevo relajamiento de las Metas de Inflación (2° vez en seis meses, ver gráfico). Este nuevo cambio es negativo desde la credibilidad (factor clave), pero realista desde la consistencia. El BCRA rendirá cuentas cada 3 meses a partir del próximo mes.

(IV) Los U$S 50.000 millones se usarán para reforzar las Reservas (IV), reduciendo así la vulnerabilidad externa ante cambios en el escenario financiero; y por el otro, para cubrir el déficit fiscal (punto I).

📝FMI: 50.000 millones y servicio técnico: invecq.com/contenidos/eco…

(V) Se sostiene el régimen monetario de metas de inflación con tipo de cambio flotante (TC). El FMI condiciona que el TC sea "más libre" para evitar atrasos del dólar q deterioren aún más el déficit de Cuenta Corriente (desequilibrio externo) =>TC alto, +flotación, + volatilidad

(VI) Y por último, el elemento mas complejo del programa tiene que ver con la ingeniería para desarmar el Dique 2, lo que llaman el "Saneamiento de la hoja de Balance del BCRA" o la "Operación Rescate".

Objetivo: desactivar el stock de Lebacs (Dique 2) sin expansión monetaria.

Mecanismo:
1. El Tesoro tomará deuda en pesos o dólares (se pasarán a pesos) en el mercado. (Contracción monetaria)
2. Con eso rescatará del BCRA (en 3 años) las Letras Intransferibles (aprox. U$S 25.000 M)
3. Con esos pesos el BCRA cancelará las Lebacs (Expansión monetaria)

Resultado:
1. Se evita la expansión monetaria (relativo, depende de la tasa y el tiempo en desactivar)
2. Se mantiene el nivel de deuda bruta
3. Cambio de deudor (menos deuda del BCRA, mas deuda del Tesoro)
4. Mejora del balance del BCRA por reducción de los pasivos remunerados

La "operación rescate" sería la cañería naranja (punto VI) mediante la cual se intentará corregir el desequilibrio monetario.

¿Dudas a despejar? credibilidad / timing / tasa interés / sendero desinflacionario / impacto del cambio de deudor / nivel de deuda del tesoro / etc...