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1. Voy a explicar los distintos tipos de eventos de liquidez (liquidity event -en adelante, LE-) que encontramos en el pacto de socios en el que entran los inversores preferentes y la aplicación práctica de cada uno de ellos👇 (hilo)
2. Para empezar, recordemos que los fondos de venture capital son inversores temporales, que invierten pensando en su salida o “exit” (idealmente, en 3-4 años)
3. Pero no todo exit tiene por qué dar lugar a un LE. Pensemos, por ejemplo, en el caso de una venta en una ronda de secundario a otro VC o una oferta pública de acciones (IPO) (volveremos a la IPO más adelante)
4. Ya expliqué en su día que, cuando se produce un LE, los liquidation proceeds se reparten siguiendo el reparto (waterfall) que marcan los liquidation preferences (LP). Me remito a este hilo de hace unos meses
5. Pero vamos ya con los LE clásicos:
(i) Liquidación de la compañía
(ii) Transmisión de las participaciones a un tercero(s) (Share Disposition)
(iii) Venta de todos o practicamente todos los activos (Asset Sale)
(i) Liquidación de la compañía
(ii) Transmisión de las participaciones a un tercero(s) (Share Disposition)
(iii) Venta de todos o practicamente todos los activos (Asset Sale)
6. La liquidación de la compañía no es otra cosa que “bajar la persiana”, ya sea porque lo deciden los socios o porque, tras haber entrado en concurso, no se alcanza un plan de viabilidad con los acreedores (desgraciadamente, la mayoría de concursos acaban así)
7. En estos casos, no suele haber mucho a repartir, porque, a la hora de cobrar, los acreedores de la sociedad tienen preferencia sobre los socios. Si queda algo, se reparte entre los socios, pero recordad que las participaciones preferred tienen liquidation preference
8. Pero vamos ya a los LE más apetecibles: una empresa se puede vender transmitiendo las participaciones (los vendedores son los socios) o transmitiendo los activos que conforman el negoci (la vendedora es la sociedad)
9. También se puede vender fusionando una compañía con otra, en cuyo caso, la compañía absorbida transmite sus activos y pasivos a título universal a la compañía absorbente.
10. Aunque, técnicamente, una fusión es una transmisión de activos, vamos a considerarla como una transmisión de participaciones a efectos de LP (los socios de la absorbida canjean sus participaciones, que se amortizan, por acciones/participaciones de la absorbente)
11. Un tema esencial: una transmisión de participaciones solo debe dar lugar a un LE si va acompañada de un cambio de control, o sea, la sociedad pasa a ser controlada por un tercero. Esto es, una transmisión en una ronda de secundario no da lugar a un LE.
12. La tercera forma de vender la empresa es transmitiendo los activos (all or substantially all the assets). El vendedor es la sociedad pero, según Ley (art 160.f LSC), necesitará la autorización de los socios (en junta) y, según el pacto de socios, de los socios con preferred
13. Como la que vende los activos es la sociedad, ésta es la que recibe el precio. Para que el precio vaya a los socios, la sociedad tendrá que subirlo (vía dividendo o de cuota de liquidación), por lo que habrá que prever esta subida en el pacto de socios.
14. Y paso a analizar otros LE más controvertidos: la IPO y el reparto de dividendos. Empezando por la IPO, coincido con Brad Feld y Jason Mendelson (Venture Deals) en que una IPO es un evento de financiación y no un evento de liquidez.
15. Es más, en una IPO, lo primero que hay que hacer es convertir la SL en una SA (canjeando las participaciones por acciones) y, aunque podríamos plantearnos que las participaciones preferentes se canjeen por acciones preferentes, esto es difícil que suceda en la práctica
16. Porque, como ya expliqué en su día, los bancos de inversión (que son los que se encargan de colocar las acciones ofrecidas en la IPO entre inversores) no aseguran (underwrite) la colocación cuando hay acciones preferentes. No quieren problemas: todas las acciones, ordinarias
17. Y normalmente las compañías que salen a bolsa vía IPO (no direct listing, como Spotify), no quieren correr el riesgo de que la colocación de las acciones no esté garantizada (independientemente de que, en España, la CNMV exige asegurar las ofertas si hay tramo minorista)
18. Aunque he visto en algún pacto de socios la Non-Qualifying IPO como un LE (la Qualifying IPO es un evento de conversión forzosa de preferred en common, como expliqué en su día en el hilo de abajo), se me antoja difícil de implementar
19. El racional es que, cuando conviertes la SL en una SA, los socios transmiten (canjean) sus participaciones a cambio de (por) acciones. Las acciones serían el precio (en especie), que se repartiría siguiendo el orden de reparto (waterfall). Pero esto no es fácil.
20. Por cómo funciona una salida a bolsa, la conversión en SA habrá ocurrido bastante antes de fijar el precio de salida a bolsa (que suele cerrarse 1 o 2 días antes de empezar a cotizar), por lo que es complicado aplicar el waterfall cuando no sabemos el precio de las acciones
21. Pero vamos al reparto del dividendo, que es más interesante. Lo habitual es que los pactos de socios digan que los dividendos se reparten a prorrata. A fin de cuentas ¿cuántas startups reparten dividendos? Por otro lado, las preferred suelen tener derecho a vetar dividendos
22. Pero ¿qué pasa si la sociedad tiene un activo muy valioso, lo vende a un tercero y luego reparte el precio vía dividendo? Aunque las preferred puedan tener derecho a vetar esa venta (que seguramente lo tendrán), pudiera haber razones que justifiquen la operación
23. El problema es que esa venta no cualifica como Asset Sale (sale of all or substantially all the assets), por lo que no es un LE y, por tanto, las preferred no tienen preferencia de cobro. Pero, en la práctica, es como si vendiéramos la sociedad a trozos.
24. Si los inversores preferred no tienen preferencia en el cobro, se les puede quedar cara de tonto si, más adelante, se vende la sociedad por muy poco dinero (por lo que no logran recuperar su inversión) y han dejado escapar LP, porque el dividendo se repartió a prorrata
25. Aunque no es habitual, esto ha pasado y puede pasar. Por eso (y aunque insisto que la práctica de mercado sigue siendo que el dividendo se reparte a prorrata) os podéis encontrar pactos de socios que incluyen la distribución de dividendos en el waterfall de reparto
