Thread by @davmiranda

1. Volvemos al venture capital. Hoy voy a explicar qué son las llamadas “protective provisions” en el term sheet y las distintas formas de articularlas👇 (hilo)

2. Las protective provisions son los derechos que tienen los inversores de vetar la aprobación de determinados acuerdos de junta y de consejo que pueden impactar negativamente en el valor de su inversión

3. Y hablo de acuerdos de junta y de consejo, porque la Ley establece que algunos acuerdos son competencia de junta (acuerdos estructurales: capital, estatutos, venta del negocio..), mientras que otros son competencia del consejo (acuerdos de gestión: contratación con terceros..)

5. Imaginemos, por ejemplo, que la mayoría de los consejeros de una startup en fase early-stage que ha levantado una serie A quiere contratar a un ingeniero muy bueno y pagarle un salario bruto anual de €300.000

6. A lo mejor el sueldo está justificado porque el ingeniero lo vale y va a ahorrar mucho dinero en desarrollo de producto, pero, ya que los VCs son los que han aportado la financiación con la que se le va a pagar la nómina ¡qué menos que contar con su visto bueno!

7. Un error que cometen algunos abogados, sobre todo si entran en el mundo del venture capital desde una mentalidad tradicional de M&A (más tipo PE), es no entender el rol del fondo de venture capital en el governance de la sociedad

7. Recuerdo cierta serie B donde, tras el closing, los inversores (A+B) iban a nombrar a la mayoría de miembros del consejo (3 de 5), de modo que el abogado de los fondos se empeñó en que las decisiones del consejo las tenían que tomar los fondos

8. Lo cual, en principio, puede ser correcto, en la medida en que, si los consejeros de los fondos se ponían de acuerdo, tendrían la mayoría necesaria para aprobar los acuerdos (salvo el nombramiento de CEO, que requería 2/3)

9. Pero eso no debe cambiar el enfoque: lo que tienen los VCs es derecho a vetar ciertos acuerdos (materias reservadas) y no a imponer cómo se estructura o gestiona la sociedad.

10. Las decisiones del día a día las toma el CEO y, cuando necesita decidir sobre un asunto incluido en la lista de materias reservadas, tendrá que elevar ese asunto al consejo que, en su caso, lo aprobará con el visto bueno de los consejeros designados por los inversores

11. En el caso que comentaba, finalmente tuvo que intervenir la GP de uno de los fondos para explicarle a su abogado que lo que los fondos tenían que tener era un “derecho a parar” (expresión supergráfica) y no un derecho a imponer.

12. Por mucho que los VCs tengan 3 de 5 consejeros, no se les puede considerar como un solo socio (tipo PE) que controla la compañía, pues cada uno tiene “su corazoncito” (intereses que pueden no estar alineados por distintos liquidation preferences, visiones del negocio..)

13. En resumen: No se trata de que los inversores gestionen la sociedad (aunque entre todos puedan tener mayoría en el capital), sino de que tengan derecho a bloquear aquellas decisiones importantes (materias reservadas) que pueden afectar las economics de su inversión

14. Los que han trabajado conmigo o me han tenido en el otro lado de la mesa, saben que, por influencia británica (BVCA), yo siempre uso los términos Investor Majority Consent e Investor Director Consent para referirme a los derechos de veto en junta y consejo, respectivamente

15. De modo que, para aprobar una materia reservada de junta o de consejo, se requiere la mayoría legal necesaria (mayoría simple, absoluta, reforzada de 2/3...), la cual deberá contar, en todo caso, con la aprobación (el “consent”) de los inversores

16. El Investor Majority Consent se define como determinado porcentaje de las acciones preferentes (ej: +50%), mientras que el Investor Director Consent se define como un número determinado de los consejeros nombrados por los inversores (ej: 2/3)

17. De modo que, si el acuerdo aprobado con las mayorías legales correspondientes no incluye el Investor Majority Consent (en caso de junta) o el Investor Director Consent (en caso de consejo), dicho acuerdo no podrá aprobarse válidamente porque infringiría el pacto de socios

18. Ojo al intentar incorporar estos consents a estatutos, porque me he encontrado registradores que los consideran puros derechos de veto (aunque el consent no exija unanimidad entre inversores) a favor de series de participaciones o consejeros y,en consecuencia, no lo inscriben

19. Y una vez explicado que determinadas materias requieren el consent de los inversores, hay 2 maneras de articularlo:
- consent individual de cada una de las series de participaciones preferentes (Preferred); o
- consent de todas las Preferred (como si fueran de misma serie)

20. Obviamente, esto solo es relevante cuando hay varias series de Preferred, pero a eso aspiramos todos ¿no?

21. A fin de facilitar el governance de la compañía y la adopción de acuerdos, yo soy partidario de la filosofía de Andreessen Horowitz (y de otros grandes fondos de SV) que propugna que las Preferred voten como si pertenecieran todas a la misma serie

22. Establecer derechos de veto para cada serie de Preferred puede llegar a primar los intereses particulares de una concreta serie de Preferred, frente a los intereses de la inmensa mayoría de los socios (ordinarios y resto de Preferred), lo cual puede ser desaconsejable

23. En todo caso, eso no significa que las series minoritarias de Preferred tengan que estar totalmente desprotegidas, al albur de las series mayoritarias, cuyos interses pueden entrar en conflicto

24. Siempre se necesitará el voto (= aprobación) separado de cada serie de Preferred para aprobar acuerdos que la perjudiquen individualmente vs resto de Preferred o socios de la sociedad (ej. quitando el derecho de suscripción preferente solo a una serie de Preferred)

25. Y ya para acabar este hilo y con el ánimo de ser lo más práctico posible, dejo un ejemplo de cómo se redacta habitualmente ese voto separado en el certificate of incorporation (estatutos) de una startup americana.