Thread by @FabioGhironi

E’ weekend di @liberioltre e spero che tanti stiano seguendo i dibattiti. Mi dispiace che anche questa volta non posso esserci. Cerco di contribuire a modo mio con un altro thread-maratona su politica economica e regimi di tasso di cambio. 1/n

@liberioltre Lo scorso dicembre, scrissi uno dei miei lunghissimi thread per cercare di spiegare cosa determina il differenziale tra i tassi di interesse su titoli emessi dai governi di paesi differenti. Trovate il thread qui:

https://twitter.com/FabioGhironi/status/1208264408075358209

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@liberioltre (For non-Italian-speaking friends: This will another of my occasional *marathon* threads in Italian. Topic of this one: interest rates, exchange rates, and monetary policy.) 3/n

@liberioltre I due paesi che avevo usato come esempio in dicembre si chiamavano Paperopoli e Topolinia, e le rispettive valute dollaro e tallero. Oggi torniamo a Paperopoli e Topolinia. Come in dicembre, vi raccomando di seguirmi con carta e penna. 4/n

@liberioltre Alla fine del thread di dicembre, che potrebbe esservi utile rileggere, avevamo concluso che, in prima approssimazione, il differenziale di interesse tra i titoli del governo di Paperopoli (denominati in dollari) e titoli del governo di Topolinia (denominati in talleri) 5/n

@liberioltre e’ determinato dall’aspettativa di movimento del tasso di cambio tra dollaro e tallero in una relazione conosciuta come parita’ scoperta dei tassi di interesse:

i(o) - i*(o) = A[E(d)] – E(o). 6/n

@liberioltre Ricapitoliamo la notazione:

i(o) e’ il tasso di interesse determinato oggi che i titoli paperopolesi pagheranno domani,

i*(o) e’ il tasso di interesse determinato oggi che i titoli topolinesi pagheranno domani, 7/n

@liberioltre A[E(d)] e’ l’aspettativa oggi del tasso di cambio domani,

E(o) e’ il tasso di cambio oggi.

Il tasso di cambio vi dice quanti dollari ci vogliono per acquistare un tallero. 8/n

@liberioltre Quando E e’ piu’ alto il dollaro ha perso valore: ci vogliono piu’ dollari per acquistare un tallero. Quando E e’ piu’ basso, il dollaro ha guadagnato valore: ci vogliono meno dollari per acquistare un tallero. 9/n

@liberioltre Una svalutazione del dollaro e’ un movimento una tantum verso l’alto di E (dunque un indebolimento del dollaro rispetto al tallero) implementato dalla banca centrale di Paperopoli in una situazione in cui, normalmente, il cambio e’ fisso: 10/n

@liberioltre Per esempio, prima della svalutazione il cambio era fissato a 1 dollaro per tallero; dopo la svalutazione e’ fissato a 2 dollari per tallero.

Il contrario di una svalutazione e’ una rivalutazione. In questo caso, il movimento una tantum e’ verso il basso. 11/n

@liberioltre Quando i cambi sono flessibili, cioe’ determinati dal mercato e non da una scelta delle autorita’, parliamo di deprezzamento (quando E diventa piu’ alto) o apprezzamento (quando E diventa piu’ basso). 12/n

@liberioltre La parita’ scoperta dei tassi di interesse dice che se mi aspetto che il dollaro perda valore (A[E(d)] maggiore di E(o)), voglio essere compensato da un tasso di interesse paperopolese piu’ alto di quello topolinese per tenere nel mio portafoglio titoli di entrambi i paesi. 13/n

@liberioltre Bene. Ora cambio leggermente notazione: invece di oggi e domani, parliamo di periodo t e periodo t+1, dove t e’ il periodo corrente (che puo’ essere un giorno, mese, trimestre, o anno, a seconda della frequenza dei dati a cui stiamo pensando), e t+1 e’ il prossimo periodo. 14/n

@liberioltre La parita’ scoperta dei tassi di interesse diventa:

i(t) - i*(t) = A[E(t+1)] – E(t). 15/n

@liberioltre L’aspettativa A[…] e’ basata sulle informazioni disponibili al tempo t. Voglio rendere questo esplicito, per cui la riscrivo come A_t[…], e la parita’ scoperta dei tassi di interesse diventa:

i(t) - i*(t) = A_t[E(t+1)] – E(t). 16/n

@liberioltre Ora facciamo un’assunzione semplificatrice e assumiamo che sia a Paperopoli sia a Topolina ci sia un solo tasso di interesse (il tasso di interesse sui titoli del governo) e che questo tasso di interesse sia anche il tasso manovrato dalla rispettiva banca centrale. 17/n

@liberioltre Dunque, i(t) non e’ solo il tasso di interesse sui titoli paperopolesi, e’ anche lo strumento di politica monetaria della banca centrale di Paperopoli, e i*(t) e’ lo strumento di politica monetaria della banca centrale di Topolinia. 18/n

@liberioltre E’ ovvio che la realta’ e’ piu’ complicata e in ogni paese c’e’ un’intera struttura di tassi di interesse che e’ influenzata piu’ o meno direttamente dal tasso manipolato dalla banca centrale rilevante. Comprimiamo tutto a i(t) e i*(t) per semplificare l’analisi che segue. 19/n

@liberioltre Supponete che la condotta della politica monetaria paperopolese, gestita dalla Governatrice Nonna Papera, sia tale che il cambio tra dollaro e tallero e' fissato al livello X e lo e' in maniera completamente credibile. Ne segue che E(t) = X e A_t[E(t+1)] = X. 20/n

@liberioltre Nel periodo corrente ci vogliono X dollari per comprare un tallero (E(t) = X) e mi aspetto che lo stesso sia vero nel prossimo periodo (A_t[E(t+1)] = X). Ora, siccome sia E(t) sia A_t[E(t+1)] sono uguali a X, ne consegue che A_t[E(t+1)] – E(t) = 0. 21/n

@liberioltre Se guardate la parita’ scoperta dei tassi di interesse (tweet 16), vedete subito che A_t[E(t+1)] – E(t) = 0 implica i(t) - i*(t) = 0, o i(t) = i*(t). 22/n

@liberioltre Se Paperopoli tiene il tasso di cambio tra dollaro e tallero fissato, ne consegue che Nonna Papera finisce col dover seguire le stesse scelte di politica monetaria fatte a Topolinia da Topolino, il governatore della banca centrale topolinese, con i*(t). 23/n

@liberioltre Una delle assunzioni fatte nel thread di dicembre dove avevamo ottenuto la parita’ scoperta dei tassi di interesse era che Pico De Paperis e tutti gli altri investitori potessero scegliere liberamente dove investire tra i titoli dei due paesi. 24/n

@liberioltre In questo regime di liberta’ di movimento dei capitali, la scelta paperopolese di fissare il tasso di cambio implica rinunciare alla sovranita’ monetaria e “importare” la politica monetaria topolinese.

Perche’ mai Nonna Papera vorrebbe fare questa scelta? 25/n

@liberioltre Supponiamo che il Primo Ministro di Paperopoli sia Rockerduck e che Rockerduck abbia la tendenza a voler ricorrere spesso a politiche economiche che causano inflazione. 26/n

@liberioltre Invece il Primo Ministro topolinese, il Commissario Basettoni, e Topolino sono noti per la loro gestione oculata della politica economica e per inflazione bassa e stabile. 27/n

@liberioltre Supponiamo anche che l’assetto istituzionale a Paperopoli e’ tale che Rockerduck avrebbe gioco facile a forzare politiche monetarie inflazionistiche se non ci fosse il vincolo del cambio fisso. 28/n

@liberioltre Paperopoli e Topolinia hanno avviato un processo di integrazione economica che Rockerduck ha venduto in pompa magna agli elettori e il cambio fisso ne e’ parte. 29/n

@liberioltre Per cui, quando Rockerduck convoca Nonna Papera per chiedere politica espansiva (stampa di moneta e tasso di interesse piu’ basso), Nonna Papera puo’ dirgli: 30/n

@liberioltre “Eh, caro Rockerduck, io vorrei davvero accontentarti, ma se lo faccio, deviamo dal fatto che il cambio fisso mi impone in ultima analisi di seguire Topolino, e non ci staremmo piu’ comportando in base a tutti quegli accordi di cui hai parlato agli elettori”. 31/n

@liberioltre Rockerduck e’ di malumore, ma deve accettare che non si puo’ fare tutta l’espansione che vorrebbe, e l’inflazione paperopolese e’ piu’ bassa di quello che diventerebbe altrimenti. 32/n

@liberioltre Insomma, anche se ci sono circostanze in cui la politica monetaria topolinese non e’ l’ideale per Paperopoli, i paperopolesi beneficiano di una politica monetaria ancorata a quella di Topolinia dall’intelligenza di Nonna Papera. 33/n

@liberioltre Quando l’assetto istituzionale rende impossibile perseguire politica oculata e prevalgono incentivi di breve periodo, una banca centrale lungimirante puo’ trovare ottimale (e puo’ essere desiderabile per la societa’) rinunciare alla propria sovranita’ monetaria. 34/n

@liberioltre L’inflazione paperopolese rimane sotto controllo e i paperopolesi stanno meglio che se Rockerduck avesse mano libera.

Questa situazione e’ stata studiata da Francesco Giavazzi e Marco Pagano in un articolo del 1988 nella European Economic Review: doi.org/10.1016/0014-2… 35/n

@liberioltre Giavazzi (se ben ricordo, con Carlo Carraro) spiego’ anche come la Banca d’Italia uso’ il vincolo del Sistema Monetario Europeo negli anni ‘80 per proteggere la sua preferenza per bassa inflazione dalle pressioni del governo, come Nonna Papera con Rockerduck. 36/n

@liberioltre Ma torniamo a questo punto: se la politica monetaria di Paperopoli e’ tale che il cambio e’ fisso al livello X, ne segue che Paperopoli finisce per seguire la politica monetaria di Topolinia: i(t) = i*(t). 37/n

@liberioltre Ora ribaltiamo la domanda, che cosa deve fare col tasso di interesse paperpolese Nonna Papera per assicurare che il cambio rimanga fisso a X? A quale regola per il tasso di interesse deve vincolarsi? 38/n

@liberioltre Scommetto che vi verrebbe da dire: “Facile! Nonna Papera deve vincolarsi a seguire la regola i(t) = i*(t)!” 39/n

@liberioltre Invece no! Pensate alla parita’ scoperta dei tassi di interesse:

i(t) - i*(t) = A_t[E(t+1)] – E(t).

Se la politica monetaria paperopolese e’ dettata solo da i(t) = i*(t), ne segue che

A_t[E(t+1)] – E(t) = 0. 40/n

@liberioltre L’aspettativa del movimento del tasso di cambio e’ uguale a zero. Questo implica che il tasso di cambio corrente e’ uguale all’aspettativa del tasso di cambio futuro:

E(t) = A_t[E(t+1)]. 41/n

@liberioltre Ma questo *non* implica che il tasso di cambio e’ fissato, cioe’ che sia E(t) sia A_t[E(t+1)] sono uguali a X. 42/n

@liberioltre Tutto cio’ che E(t) = A_t[E(t+1)] ci dice e’ che ci aspettiamo che il tasso di cambio sia costante, ma qualsiasi movimento *inaspettato* del tasso di cambio domani (qualsiasi sorpresa succeda domani) e’ consistente con questo. 43/n

@liberioltre Il tasso di cambio *non e’* fissato, anzi e’ del tutto indeterminato. Qualsiasi fenomeno lo faccia muovere domani in modo oggi inaspettato e’ compatibile con il fatto che il cambio oggi e' uguale all’aspettativa del cambio domani. 44/n

@liberioltre Gli economisti si riferiscono a questa situazione come una situazione in cui il tasso di cambio e’ soggetto a fluttuazioni causate dagli imprevedibili colori delle macchie solari. 45/n

@liberioltre Non sentitevi male per aver suggerito che i(t) = i*(t) e’ la politica monetaria che fisserebbe il cambio. E’ un errore fatto da tanti, anche economisti affermati, a volte anche specialisti di macroeconomia internazionale. 46/n

@liberioltre In realta’, ci sono tante regole per il tasso di interesse di Paperopoli che fisserebbero il cambio al livello X. Ecco un esempio:

i(t) = i*(t) + Z x (E(t) – X),

dove Z e’ un coefficiente strettamente positivo (Z > 0). 47/n

@liberioltre Questa regola di politica monetaria dice che Nonna Papera si vincola a fare *due* cose:

1) seguire quello che fa Topolino, 48/n

@liberioltre 2) alzare il tasso di interesse (contraendo la politica monetaria) se il dollaro si indebolisce sopra il livello X o abbassare il tasso di interesse (espandendo la politica monetaria) se il dollaro si rafforza ed E scende sotto il livello X. 49/n

@liberioltre Vi risparmio la matematica, ma e’ possibile dimostrare che questa regola di politica monetaria (combinata col vincolo che Nonna Papera non accetterebbe mai che il dollaro valga zero talleri) assicura un unico equilibrio in cui E e’ fissato al livello X. 50/n

@liberioltre Pero’ per tenere il tasso di cambio fissato con successo e’ *cruciale* che la banca centrale sia *credibile*: la sua promessa di “seguire” la banca centrale di riferimento e di aggiustare il tasso di interesse quando serve deve essere credibile. 51/n

@liberioltre Se queste condizioni sono soddisfatte, il cambio e’ sempre fisso a X e tutto quello che noi osserviamo e’ che il tasso di interesse scelto da Nonna Papera e’ sempre uguale a quello scelto da Topolino. 52/n

@liberioltre La credibilita’ della minaccia di Nonna Papera di alzare (o abbassare) il tasso di interesse sopra (o sotto) quello di Topolinia se il dollaro perde (o acquista) valore assicura che Nonna Papera non debba mai davvero esercitare la minaccia. 53/n

@liberioltre Tutto cio’ che vediamo e’ che il cambio e’ fisso al livello X e i(t) = i*(t). (Questo e’ cio’ che induce tanti a pensare che vincolarsi a seguire la politica i(t) = i*(t) sia sufficiente ad assicurare questo risultato.) 54/n

@liberioltre I nerd tra voi possono trovare la discussione rigorosa di questo problema in questo paper con @BenignoGianluca e @PierpaBenigno (JEDC 2007): doi.org/10.1016/j.jedc… (ungated nella mia webpage). 55/n

@liberioltre @BenignoGianluca @PierpaBenigno Tutto diventa naturalmente piu’ complicato se Rockerduck riesce a piazzare Grazia e la Banda Bassotti a gestire la banca centrale di Paperopoli. 56/n

@liberioltre @BenignoGianluca @PierpaBenigno La credibilita’ del vincolo a seguire la politica rigorosa di Basettoni e Topolino viene meno. Grazia e’ troppo felice di usare la stampante per aiutare i piani di spesa di Rockerduck, non vuole contrarre la politica monetaria se il dollaro si indebolisce. 57/n

@liberioltre @BenignoGianluca @PierpaBenigno Il cambio fisso collassa, il dollaro perde valore e continua a farlo se la gestione della politica economica paperopolese rimane nelle mani allegre di Rockerduck e Grazia. Ridateci Nonna Papera!!! 58/n

@liberioltre @BenignoGianluca @PierpaBenigno Continueremo a parlare di queste cose la prossima volta che avro’ un po’ di tempo. n/n